志邦家居(603801)：Q3收入增速提升 衣柜、大宗持续发力

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    公司发布2019 年三季报：2019Q1-Q3 公司营收19.58 亿元，同比+12.92%，归母净利润2.33 亿元，同比+14.49%，扣非净利润2.03 亿元，同比+9.94%。经营性现金流净额2.01 亿元，同比增长8.65%。

    Q1/Q2/Q3 单季营收分别为4.14、7.35、8.09 亿元，同比+5.2%、13.3%、16.94%，归母净利润分别为0.32、0.79、1.23 亿元，同比+4.91%、21.36%、13.06%，扣非净利润分别为0.25、0.74、1.04 亿元，同比-5.93%、+29.35%、+2.99%。

    点评：

    橱柜恢复正增长，发力全屋定制衣柜高速增长。2019Q1-Q3 橱柜恢复正增长，同比增长0.57%，橱柜收入14 亿元，占比72%，衣柜保持快速增长，同比增长69%,衣柜收入4.7 亿元，占比24%。公司发力全屋定制，拓展全屋定制家居品类，橱衣木协同效应逐渐显现，贡献业绩增量。

    零售增长提速，大宗业务快速增长。分渠道看，2019Q1-Q3 零售端（经销+直营）同比增长7.9%，Q3 单季零售同比+12.9%，相比上半年4.2%的同比增速有所提升。大宗业务保持快速增长，2019Q1-Q3，大宗业务同比增长35.3%，H1/Q3 分别同比增长24.4%、55.8%。

    盈利能力持续优化，费用率有所提升。2019Q1-Q3 毛利率同比+1.23pct 至38.54%，净利率同比+0.17pct 至11.9%，期间费用率同比+1.47pct 至25.21%，销售、管理、研发、财务费用率分别为15.55%、6.07%、3.66%、-0.07%，分别同比变动+1.44、+0.18、-0.3、+0.16pct。Q3 单季毛利率39.99%，同比+1.44pct，净利率15.18%，同比-0.52pct。

    销售费用增加主要系品类拓展、加大营销、工程服务费增加所致。

    推动零售渠道融合，开发优质大宗客户。1）继续完善厨衣门店面布局，推动加盟零售渠道融合，助力全国加盟商拓展b 端整装公司合作模式。公司计划2019 年新开橱柜门店150 家、木门店100 家、定制衣柜和全屋定制门店350 家。2）大宗业务导入阿米巴经营提升工程项目交付的质量和转化效率，加强与百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司合作，其中百强地产客户占比已达 30%。3）国际业务创新澳洲IJF 股权合作模式，成立美洲市场项目组，探索全球化发展路径。

    我们预计公司2019-2020 年EPS 分别为1.41、1.61 元，对应2019-2020 年PE 分别为14.63、12.8 倍，考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。