柳药股份(603368)三季报点评:各板块保持较快增长 盈利能力持续提升

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:佘宇 日期:2019-10-31

1.事件:

    公司发布2019 年三季报。2019 年前三季度公司实现营收111.08亿元,同比增长27.53%;实现归属上市公司股东净利润5.48 亿元,同比增长40.10%;实现扣非归母净利润5.41 亿元,同比增长38.62%。

    实现EPS 2.11 元。其中,2019 年第三季度,公司实现营收39.11 亿元,同比增长22.46%;实现归母净利1.91 亿元,同比增长41.52%;实现扣非归母净利1.91 亿元,同比增长41.27%,实现EPS 0.74 元。

    2.我们的分析与判断

    (一)批发保持较快增长,零售、工业成长迅速

    批发业务保持稳健较快增长。我们估计2019 前三季度批发业务实现收入约94 亿元,同比增长约22%。其中医院纯销收入大约84.5亿元,同比增长约25%;第三终端和调拨收入大约9.7 亿元,同比增长约20%。公司作为广西医药流通龙头,批发业务依然保持超过20%的较快增长,其在广西省内的龙头地位得到进一步巩固。

    零售业务快速增长,DTP 药房表现亮眼。我们估计2019 前三季度实现零售业务收入约13.6 亿元,同比增长48%。若剔除掉去年收购的新友和大药房并表影响,公司零售业务内生收入约12.4 亿元,实现内生同比增速约35%。截至报告期末,公司共有直营药店559 家,其中医保药店380 家,DTP 药房86 家。公司DTP 药房贡献收入超过8亿,且保持60%多的增速,明显高于其他普通药房增速。我们认为公司DTP 药房多为院边店,凭借承接医院客流优势,能够继续保持较快增长。

    工业板块成为新增长点,中药饮片增长较快。公司2019 前三季度工业板块实现收入约2.96 亿元,其中去年第四季度并表的万通贡献收入约1.3 亿元。公司工业板块中,中药饮片增长形势良好,全年有望实现收入2 亿元。虽然目前公司工业板块收入占比较少,但由于净利率较高,工业板块已经成为公司日益重要的新增长点。

    (二)公司业务结构不断优化,盈利能力明显提升

    受益于高毛利的零售和工业收入占比提升,公司盈利能力明显改善。公司2019 前三季度实现毛利率12.37 %,比去年同期提高2.08 个百分点;实现净利率5.45 %,比去年同期提高0.70 个百分点。公司毛利率明显提升,主要是受益于毛利率较高的零售和工业业务板块占比的不断提升,以及批发业务中器械等较高毛利品种的快速增长。

    具体到各项费用上,公司实现销售费用率2.45%,同比提高0.30 个百分点;管理费用率2.07%,同比提高0.35 个百分点;财务费用率0.93%,同比提高0.50 个百分点。我们认为公司销售费用率提高,部分是由于万通销售开始发力;公司管理费用率提高,主要系零售药店增加相应支付的租金和装修费也增加所致。由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度,公司净利率有所提升,盈利能力明显改善。

    (三)公司作为区域流通龙头,对政策变动适应能力强目前各项医改政策持续推进,集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等措施将陆续落地,公司作为区域医药流通龙头,对政策具有较强免疫力。公司占广西医药流通市场份额三分之一左右,是广西地区最大的医药分销商。鉴于公司在当地的龙头地位,以及和当地医院的良好合作关系,公司业务在广西各项医改政策推出之时,便能抢占先机,调整布局,积极抢占更大的市场份额。例如在广西“梧州模式”试点处方药外流平台中,公司旗下的桂中药房就是5 家参与者之一。

    此外,广西GPO 模式有望在近期内推出。预计会对配送商、配送品种、回款账期等提出更高要求。公司也将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势,积极参与广西GPO模式,抢占更多市场份额。

    (四)公司估值偏低,医药流通政策环境持续改善截至10 月30 日,公司市盈率(TTM)为13.64,申万三级行业医药商业市盈率(TTM)中位数为16.31,公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化,盈利能力增强,且医药工业板块具有较强增长潜力,我们认为公司当前估值被低估,具有投资价值。

    此外,国家政策助推医药商业达到拐点。一方面,“两票制”执行完毕,对行业的负面影响已经消除,行业业绩增长已达到拐点。另一方面,目前医药政策注重减轻医药公司回款压力,最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度,我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解,行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头,更具投资价值。

    3.投资建议

    公司业绩表现优异,我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司零售和工业板块高速成长的前景。公司零售业务凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局,在DTP 药房、院边店以及承接处方药外流方面具有明显优势。公司工业板块刚刚收购了万通制药,并且中药饮片提高产能后也收获了不错的增长。其次,我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势,得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场,并且在各项医改政策中抢占先机,拿下更多市场份额。最后,我们看好公司批发业务产品结构调整。公司批发业务积极布局毛利较高的品种,器械耗材增长较快,有望进一步提升批发业务盈利能力。我们看好公司未来业绩快速成长的潜力,预测2019-2021 年归母净利润为6.94/9.06/11.79 亿元,对应EPS 为2.68/3.50/4.55 元,对应PE 为13/10/8 倍。维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    批发市场整合不及预期的风险、连锁药店布局不及预期的风险、工业产品放量不及预期的风险等。