中国人寿(601628)：双稳-稳扩张 稳利率风险敞口

2019 年三季度业绩超预期，规模优势凸出

    截至于2019 年9 月，中国人寿业绩表现靓丽，规模优势凸出，加权平均ROE达到16.66%（+10 个百分点），其中受益于资本市场回暖，营业利润达到621亿元（+144.8%），同时受益于手续费及佣金支出税前扣除政策调整的影响，归母净利润达到577 亿元（+190.4%）。

    战略独到：稳扩张稳利率风险敞口

    我们在10 月25 日发布的《财险：寿险与巴菲特的距离》中，重点阐述过寿险业务的营运重点之一即是规模扩张。中国人寿目前既注重规模扩张，又同时注重久期匹配，例如在开门红期间虽推出高预定利率的产品，但却大幅降低产品久期，这凸显了公司的战略灵活性，着实提升了公司的投资价值。

    寿险业务高质成长，蓄力扩张

    同期，（1）公司逆势成长：实现保费收入4970 亿元（+6.1%），其中首年期交保费990 亿元（+4.7%），续期保费3348 亿元（+5.9%），同时新业务价值同比增长20.4%；（2）业务结构继续优化：寿险期交保单在长险新单的占比达98.1%（+8.45 个百分点），同时十年期及以上首年期交保费在首年期交保费占比达51.1%（+15.72 个百分点），且退保率降至1.67%（-2.78 个百分点）；（3）销售队伍高效助力扩张：销售队伍总人力达到195 万人（+10%），个险渠道队伍人力达到166 万人（+15.6%），其中个险渠道月均有效人力同比增长37.4%。

    投资组合：规模扩张，结构优化

    同期，公司投资资产达到3.4 万亿元（+10.7%），同时公司持续加强资产负债管理，积累长期固定收益类资产，优化投资组合结构。期内，公司灵活把握投资机会，实现总投资收益达1345 亿元，总投资收益率达到5.72%（+231 个基点），实现净投资收益达1139 亿元，净投资收益率达到4.83%（+21 个基点）。

    投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。

    预计2019-2021 年每股内含价值32.35/37.35/42.95，同比15%/15%/15%，当前股价对应PEV=1.00x//0.87x/0.76x。随着全球降息周期的到来，以及资产和负债管理暂行办法的推进，我们看好寿险企业未来的新单增速及估值提升。

    风险提示：（1）经济预期恶化；（2）资产荒加重，导致再投资风险迅速提升。