格力电器(000651):灵活调整经营策略、混改推进治理升格!

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邓欣 日期:2019-10-31

公司披露2019 三季报:Q1-3 收入、归母、扣非1550.4 亿、221.2 亿、215.7亿,同比4.3%、4.7%、1.0%。

    对应到单季度:

    Q1:收入、归母、扣非410.1 亿、56.7 亿、51.1 亿,同比2.5%、1.6%、22.2%;Q2:收入、归母、扣非573.3 亿、80.8 亿、82.8 亿,同比10.3%、11.8%、-2.0%。

    Q3:收入、归母、扣非577.4 亿、83.7 亿、81.7 亿,同比0.0%、0.7%、-6.2%。

    Q3 业绩基本符合预期,我们认为,全年公司业绩有望稳健增长。

    一、收入分析:灵活调整经营策略,Q3 收入同比持平国内空调行业表现疲软。国内消费环境趋弱情况下,空调行业表现疲软。

    据产业在线数据:2019Q1-3 家用空调内销量7547 万台,同比-0.6%;2019Q3家用空调内销量2264 万台,同比-3.0%。

    灵活调整策略,格力Q3 收入同比持平。行业不景气情况下,格力电器灵活调整促销和价格策略,提升市场份额,Q3 收入同比去年持平。

    二、盈利分析:Q3 毛利率下降、净利率稳定毛利率:2019Q1-3 为30.2%,同比+0.01pct;2019Q3 为28.7%,同比-1.64%。

    Q3 毛利率下降较多,预计主因产品结构调整,以及三季度部分空调价格策略调整。

    费用率:2019Q1-3 销售、管理、研发和财务费用率为9.8%、1.9%、3.0%、-1.0%,同比+1.11pct、0.00pct、-0.34pct、-0.54pct;2019Q3 销售、管理、研发和财务费用率为8.2%、1.8%、2.8%、-0.8%,同比-0.20pct、+0.02pct、-0.87pct、-0.12pct。

    净利率:2019Q1-3 为14.3%,同比+0.05pct;2019Q3 为14.6%,同比+0.08pct。净利率相对稳定。

    三、现金流分析:回款良好,现金流猛增

    存货:2019Q3 期末存货195.2 亿,同比67.4%,预计主因存货中原材料增加,以规避大宗原料价格大幅波动带来的成本风险。

    应收账款+应收票据:2019Q3 期末518.9 亿,同比-8.6%,货款回收良好。

    应付账款+应付票据:2019Q3 期末787.4 亿,同比+58.0%;经营现金流净额:2019Q1-3 经营现金流净额327.3 亿,同比117.1%,预计主因下游回款良好、上游欠款增加。

    四、经营亮点

    1.产品自主创新、 渠道优化、品牌享誉世界

    ①产品自主创新。自年初至今公司申请专利过万。格力成为全球唯一1300冷吨磁悬浮离心机制造商,标志着我国磁悬浮空调研发再一次挺近技术“无人区”。三季度,公司成为大兴机场主要供应商、服务第七届世界军人运动会等。②渠道优化线上、深耕线下。调整价格策略,提高线上占比;同时以“一镇一点”深耕线下。③品牌享誉世界。今年10 月《财富》中文网发布《2019 年“最受赞赏的中国公司榜单”》,格力排名全国第三,蝉联家电行业第一。7 月日新社发布2018“主要商品与服务份额调查”,家用空调领域,格力蝉联全球第一。

    2.混改推进治理升格

    ①股权转让落地。10 月28 日晚,格力电器发布公告表示,确定珠海明骏为格力集团15%股权最终受让方。珠海明骏股东为深圳高瓴瀚盈投资咨询中心(有限合伙)和珠海贤盈股权投资合伙企业(有限合伙),二者均为高瓴合伙企业,这意味着高瓴资本将受让格力集团15%股权,成为格力电器实控人。

    ②高瓴资本:横跨多个领域的亚洲最大投资机构之一。高瓴资本成立于2005 年,目前是亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一。高瓴资本从创立之初起就定位于做具有独立投资视角的长期投资者,目前已在消费与零售、科技创新、生命健康,金融科技、企业服务及先进制造等多个领域内投资了一大批国内外优秀企业,其中包括:百度、腾讯、京东、携程、去哪儿、Airbnb、Uber、百济神州、美的、格力、中通快递、蓝月亮、滴滴出行、美团、蔚来汽车、孩子王、摩拜单车、Grab、百丽等。根据中国基金报,高瓴资本在2006 年就买进了格力电器的股份,持有至今。高瓴对家电产业有深刻理解和前瞻洞察。

    ③格力治理激励有望改善。按照新的股权结构计算,珠海明骏将持有公司15%股份,成为新任大股东,而背后的高瓴资本将成为公司实际控制人。预计公司将会形成新任大股东、管理层、核心经销商共同持股的股权结构,利益绑定后,公司治理机制有望更加灵活、更市场化,管理层和经销商积极性将进一步提升。

    ④海外扩张有望加速。高瓴资本作为具有国际影响力、投资企业遍及南亚、东南亚、东亚等多个区域,而这些区域的空调渗透率仍具有较大成长空间,借助所投企业的本土化营销、渠道、人力等资源,格力有望实现海外加速扩张。

    ⑤多元化有望加速。高瓴资本所投企业业务横跨多个领域,特别是在互联网和消费领域布局广泛,有望与格力产生可期待的协同效应,帮助公司完善多元化布局。

    投资&风险建议

    全年来看,行业疲软下,公司灵活调整竞争策略,预计有望实现稳健增长。

    长期来看,国内空调市场每百户保有量相比日本等成熟市场仍存在较大差距;国外印度、东南亚等市场伴随经济发展逐渐扩容,公司空调业务竞争优势显著,仍存在较大增长空间。此外,混改落地后,治理机制有望更加灵活,全球化、多元化推进值得期待。

    我们预计2019-2021 年格力业绩增速分别为10%/15%/17% , 当前PE11X/10X/8X,维持增持评级。

    风险提示

    需求景气度下行,混改不及预期,全球化不及预期,多元化不及预期