大参林(603233)：延续快速增长 净利率持续提升
事件：
10 月30 日，公司发布2019 第三季报：19 前三季度实现营收80.41亿，同比增长27.65%；归母净利润5.56 亿，同比增长34.34%；扣非净利润5.37 亿，同比增长33.23%；经营现金流净额10.85 亿，同比增长118.25%。EPS1.07 元/股。公司业绩符合我们之前的预期。
点评：
1. Q3 业绩稳定增长，再次验证19 年拐点到来前三季度分季度看，公司收入利润保持快速增长，Q1、Q2、Q3 分别实现收入25.78 亿（+26.77%）、26.74 亿（+30.51%）、27.88 亿（+25.81%）；归母净利润1.84 亿（+25.20%）、1.97 亿（+39.52%）、1.75 亿（+38.89%）；扣非净利润1.77 亿（+27.58%）、1.96 亿（+40.26%）、1.64 亿（+31.20%）。
19 年公司业绩持续提速，再次验证公司业绩拐点到来：16-17 年新增的1145 家门店，预计将在19 年进入盈利期，19 年次新店和老店占比均达到历史最高值（次新店收入增速是门店生命周期中的峰值，老店净利率最高），19-21 年老店占比逐年提升，业绩弹性大。
公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加 118.25%，主要是净利润增加带来的资金流入和库存优化（如采购开支的有效控制）所致。19 年前三季度存货周转率2.50，较18 年同期2.00 有所提升。
从毛利率来看，19 前三季度毛利率39.83%，较18 同期41.70%稍有下降，分析与处方药占比提升有关；净利率来看，19 前三季度净利率6.86%，较18 年同期6.50%提升0.36%，主要原因是随着各区域的门店规模扩大，公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进盈利水平持续提升。广东广东药店将纳入医保系统采购渠道，预计带量采购对公司影响偏利好，广东政策环境利于零售药店龙头发展。
2. 公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升前三季度，公司门店数达到4256 家，上半年净增376 家（一季度129+二季度144+三季度103）。分拆看，前三季度新增门店432 家（新开259+收购118+加盟55），净增门店376 家（关店56）。分季度看，Q1、Q2、Q3 分别新开店104、52、103 家，收购51、67、0 家，关闭26、14、16 家，前三季度自建门店占新增门店59.95%（不含加盟）。
四季度随着可转债资金的到位，扩张（自建+并购）速度有望提升。
分区域看，华南有效月均平效较去年同期下降0.01%，华东、华中有效月均平效较去年同期分别增长23.01%、5.75%，华东地区平效增长显著。公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，上半年通过收购进入了河北保定，9 月继续通过收购进入黑龙江（鸡西市54 家）、陕西（西安59 家），此外公司在3 月收购香港中卓医务有限公司2%的股权，强化医疗服务布局，以及在9 月成立全资子公司大参林医疗健康（海南）有限公司，布局互联网医院业务，拓展公司多元化经营。
从零售子公司19 上半年净利率来看，佛山大参林8.88%（18 年6.92%），顺德大参林15.11%（18 年12.86%），茂名大参林10.09%（18 年9.17%），湛江大参林11.55%（18 年10.51%），盈利能力较18 全年均有提升，巩固区域领先优势。
2019 年公司开始发展加盟店，截至目19Q3 已经累计开业加盟店41 家（一季度13 家+二季度26 家+三季度2 家）。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。
3.积极承接处方外流，带来业绩弹性
在处方外流大背景下，公司19H1 处方药收入占比28.6%，yoy31.65%。
119H1 公司医保店数量占比76.6%。在DTP 方面，公司筹建完成了35DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP 专业药房管理体系和一支专业的DTP 管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作；在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力；处方平台建设方面，公司目前已经在广西、广东、河南省份，进行了多家处方共享平台试点，短期试行卓有成绩，为企业发展带来极大增量。
盈利预测： 前期新开店逐步进入盈利期，且资金充裕，业绩弹性大，预计2019-2021 年净利润分别为7.23、9.43、12.09 亿元，对应PE分别为41、32、25 倍。维持“买入”评级。
风险提示： 门店并购后业绩不及预期。
