奥瑞金(002701)2019年三季报点评：受一次性并表波尔费用影响 短期业绩承压;长期行业整合前景依然向好

公司公告2019 年三季报，基本符合我们预期：实现收入64.55 亿元，同比增长3.3%；归母净利润6.87 亿元，同比下滑2.2%；扣非归母净利润6.16 亿元，同比下滑0.3%；经营性现金流量净额11.28 亿元，同比下滑23.9%。其中19Q3 实现收入23.11 亿元，同比增长4.6%；归母净利润2.01 亿元，同比下滑16.6%。

    由于公司并表波尔亚太，19Q3 产生较多一次性管理费用，使得业绩短期承压。19Q3 单季管理费用为1.48 亿元，管理费用率同比提升1.47pct 至6.4%，其中收购波尔亚太所产生的财顾费用、律师会计费、员工遣散费等主要体现在Q3（约不超过2000 万）。预计波尔亚太在2020 年可以实现扭亏为盈。

    两片罐：行业重回向上通道，盈利能力明显改善。我们预计19Q1-3 两片罐业务增速超过20%，19H1 时两片罐毛利率同比提升6pct，收入增速较快且盈利大幅改善的原因主要系1）湖北咸宁异型罐产能爬坡，新产品盈利情况较好。目前产能利用率仅约40%，随技改完成后，预计产能将加速爬坡，持续贡献增量；2）行业供需恢复，两片罐年初时成功提价约0.7 分/罐。在2016-2017 年行业龙头加速集中后，我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道：1）继奥瑞金收购波尔后，联合中粮市占率高达38%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；2）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；3）下游啤酒罐化率提升，客户盈利情况处于上升通道中，改用两片罐改善盈利水平，对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！随着奥瑞金完成波尔亚太收购后，进一步整合产能，提价幅度有望提升。

    三片罐：大客户增速放缓，外加基数原因，三片饮料罐略受影响。主要系1）2018 上半年时由于大客户订单库存调整原因，2018 年基数较高；2）我国2019 年1-9 月软饮料产量增速为4.1%，VS2018 年同期增速为6.3%， 2019 年整体饮料行情偏淡。目前大客户生产销售情况稳定，同时公司也在不断培育并与新客户深度合作，未来大客户依赖度有望降低，新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健，公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作（包括飞鹤乳业等），采取厂中厂模式，从早期产品研发、设计阶段切入，提供整体包装解决方案，不断提升配套服务能力，此类高附加值产品盈利能力更强。

    大客户优势明显，客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5 亿罐铝瓶罐与7亿罐纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。

    盈利方面：毛利率基本平稳，净利率短期略微承压。19Q1-3 公司综合毛利率为26.8%，随两片罐收入占比提升，综合毛利率同比微降0.2pct。两片罐毛利率受益于产品提价、异型罐放量同比大幅改善中。原材料价格同比回落：19Q1-3 马口铁价格同比回落11%，铝锭价格同比回落3%，对公司毛利率起到一定正向贡献。19Q1-3 公司净利率为10.8%，同比回落0.4pct，我们估算若剔除并表波尔的费用影响，净利率约11.1%，整体盈利能力持稳。

    受一次性并表波尔费用影响，短期业绩承压；两片罐盈利改善逻辑兑现中，未来完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性。近期获华彬集团增持，加上推出股权激励计划，彰显未来发展信心。大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。

    基于并表波尔费用高于我们预期，且大客户增长不达预期，我们下调公司2019-2021年盈利预测至EPS 为0.33 元、0.40 元和0.47 元（原为0.35 元、0.43 元和0.55 元），目前股价（4.44 元/股）对应2019-2021 年PE 为13 倍、11 倍和9 倍，维持买入。