国泰君安(601211)：业绩不及预期、短期或拖累估值下滑

事件：公司前三季度营收205.93 亿元、同比+22.67%，归母净利润65.46 亿元、同比+18.76%；Q3 营收64.98 亿元、同比+21.99%、环比-12.18%，归母净利润15.26 亿元、同比+1.52%、环比-24.24%。

    公司业绩增长不及预期，主要在于资管与信用业务表现疲弱（资管/信用同比+5%/+4%、占营收比6%/20%），Q3 公司投资业务-33%拖累前三季度增速下滑至22%。此外公司信用减值计提同比+44%使得利润空间缩窄。

    Q3 投行业务表现稳健：投行业务呈现出明显的季节波动性，由于去年同期投行业务表现疲软，Q3 公司投行业务改善明显，前三季度IPO 承销额市占率同比+46bp至2.95%、承销额41 亿元，债券承销额市占率同比+39bp 至6.15%、承销额3230亿元（行业第4）。

    投资收益下滑致收入承压：公司前三季度自营同比+21%（Q3-35%）至54.65 亿元、对联营企业投资收益同比+75%至1.77 亿元。相较于H119 投资+50%的增速在Q3 的拖累下至+22%，对公司营收端造成一定压力。此外资管业务受新规压力影响规模下滑、信用业务受股权质押业务收缩、两融规模下降表现疲软。

    投资建议：公司作为业务布局全面、综合实力雄厚的龙头券商之一，将持续受益资本市场改革红利，我们看好公司中长期成长前景。目前公司对应2019 年P/B 为1.08x，鉴于公司三季报披露业绩表现，市场或对此有所反应，我们下调评级至买入-B。

    风险提示：股市回暖低于预期；行业竞争加剧致佣金率下滑、信用业务利率下滑超预期；监管加强致业务受限、监管处罚；信用业务坏账率超预期等。