索菲亚(002572)公司点评：调整仍在进行 渠道多元化布局展开

　　事件：索菲亚发布2019年三季报，2019年前三季度公司实现营业收入53.12亿元，同比增长4.03%，归母净利润7.20亿元，同比增长4.05%。单三季度公司实现收入21.69亿元，同比增长2.42%；归母净利润3.29亿元，同比增长1.87%。

    　　门店数量基本维持稳定，大家居战略稳步推进。在三季度，公司各类门店合计3642家（+13家），其中索菲亚专卖店2451家（-19家）；独立司米橱柜专卖店840家（+3家），大家居融合店191家（+15家），独立木门门店160家（+11家）。

    　　（1）索菲亚定制家具：大宗渠道贡献主要增量，客单价有所提升。索菲亚定制家具（含OEM家具家品）前三季度实现营收45.97亿元，同比增长2.65%。其中，经销渠道收入36.67亿元（-1.17%，占比85.42%），直营渠道收入1.36亿元（-4.11%，占比3.16%）、大宗业务渠道收入4.71亿元（+23.21%，占比10.97%）。前三季度实现客单价11291元/单（出厂口径，不含司米橱柜及木门），同比增长5.14%。截至第三季度末，“索菲亚”全屋定制产品经销商1500多家（+100家），专卖店约2451家（-19家），另外20m2-60m2的超市店约140家（-26家）。省会/地级/四五线城市门店数占比17%/29%/53%；贡献收入占比33%/32%/35%。

    　　（2）司米橱柜：收入稳步上升，净利润同比减亏。前三季度司米橱柜营收5.50亿元，同比增长12.81%，业绩收入稳步提升；实现净利润-30.71万元，同比减亏-97.83%。截至第三季度末，司米厨柜拥有经销商809家（+0家），独立的司米专卖店达840家（+3家）。

    　　（3）木门业务：一体化销售带动营收增长。前三季度木门业务营收1.35亿元，同比增长25.74%。截至第三季度末，公司共有索菲亚木门独立店达160家（+22家）、经销商逾550家（+50），华鹤木门门店145家（+5家）。木门产品融入更多索菲亚门店，木门收入快速增长并逐步实现一体化销售。

    　　毛利率有所恢复，橱柜、木门规模效应持续提升。2019年前三季度公司毛利率为37.25%（-0.63pct.），净利率13.72%（+0.27pct.）。19Q3毛利率38.11%（-0.05pct.），降幅环比有所收窄；净利率15.66%（+0.18pct.）。前三季度，衣柜毛利率为40.60%（-0.42pct.），橱柜毛利率为28.35%（+1.01pct.），家具家品毛利率为14.00%（-2.21pct.），木门毛利率为13.96%（+3.81pct.）。期间费用方面，前三季度售费用率10.55%（+0.72pct.），主要系人工费用及广告宣传增加所致，管理费用率8.13%（-0.43pct.），研发费用2.43%（-0.40pct.）财务费用0.37%（+0.21pct.），主要系票据贴现息、借款利息增加。

    　　多因素共协同，持续加宽品牌护城河。1）环保产品销量持续提升：康纯板（无甲醛添加板）客户占比从年初的14%提升到25%，收入占比从年初到8%提升到20%，产品环保化大势所趋。2）公司持续进行渠道优化，索菲亚在2019年前三季度新开发区域77个，淘汰经销商及区域62个，加快新产品上样、升级终端店面形象、引入高潜力高增长经销商：实现全渠道营销，继续践行大家居战略……3）电商渠道占比持续提升，前三季度电商引流客户总体占比已从16%提升到25%，一线城市电商客户占比逾45%。目前索菲亚电商引流效果优于行业水平，转换率也持续提升。

    　　投资建议：受地产景气度影响，我们下调公司2019-2021年营业收入为76.93亿元、83.59亿元、88.21亿元，同比增长5.22%、8.67%、5.53%；实现归母净利润9.93亿元、10.69亿元、11.22亿元，同比增长3.50%、7.72%、4.89%（调整前归母净利润分别为10.8亿元、12亿元和13.2亿元，同比增长12.5%、11.6%、9.7%）；EPS分别为1.09元、1.17元和1.23元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。