山西焦化(600740)：主营焦炭业务持续亏损 公司依靠中煤华晋投资收益保持盈利

事件：

    公司10 月29 日公告2019 年三季报，报告期内，公司实现营收52.50 亿元，同比增长0.89%，归母净利润8.99 亿元，同比下降30.14%。公司三季度单季归母净利润1.32 亿元，环比二季度的2.95 亿元下降55.23%，比去年同期减少71.58%。业绩基本符合预期。

    投资要点：

    焦炭业务量价皆疲软，毛利下降。公司10 月15 日公告的经营数据显示，报告期内公司焦炭产量212.26 万吨，同比降低5.99%；焦炭销量215.01 万吨，同比降低1.79%。年初至三季度末，公司焦炭产品平均售价为1635.81 元/吨，同比下跌2.92%；平均成本为1242.26 元/吨，同比增长8.49%，吨焦毛利393.55 元/吨，同比降低27.12%。公司三季度单季，焦炭产量72.04 万吨，环比二季度的79.12 万吨下降8.94%，同比减少0.21%；焦炭销售74.00 万吨，环比二季度的77.87 万吨降低4.97%，同比增加14.19%。三季度单季焦炭产品平均售价1586.82 元/吨，环比二季度的1664.78 元/吨降低4.68%，同比降低13.72%；平均成本1240.71 元/吨，环比二季度1241.46 元/吨下降0.06%，同比增加3.14%。

    管理费用大幅增长。报告期内公司期间费用4.44 亿元，同比增加18.35%。其中财务费用2.05 亿元，同比增加1284 万元，同比增幅6.67%；管理费用1.60 亿元，同比增加3587万元，同比大幅增长28.8%；销售费用3844 万元，同比减少178 万元，同比降幅4.42%。

    主营业务亏损，依靠中煤华晋投资收益维持盈利。公司毛利润由中报的-4625.25 万元进一步下降至-1.35 亿元，三季度单季度亏损8859.62 万元。而公司三季报维持盈利主要是由于确认了对中煤华晋约15 亿元的投资收益，计入营业利润。三季度单季确认中煤华晋约3.8 亿元投资收益，环比二季度的4.7 亿元下降19.15%。

    投资建议：由于焦炭价格不达预期，我们下调公司2019-2020 年盈利预测7.6 亿元、8.18亿元至12.12 亿元、13.14 亿元，另外，新增2021 年盈利预测13.26 亿元，预计2019年-2021 年公司EPS 分别为0.80 元、0.87 元和0.87 元；对应PE 分别为9.21 倍、8.49倍和8.41 倍。与包括行业内中国神华、陕西煤业、开滦股份等9 家可比公司的比较中，我们发现可比公司平均PB 为1.38 倍，而山西焦化的PB 为1.02 倍，较可比公司平均值有约26%的折价，低于行业平均估值，故我们仍维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，导致焦炭需求下滑，公司焦炭产品价格下滑。