中国化学(601117)2019年三季报点评：已迈入利润释放阶段 毛利率仍有提升空间

　　事件：

    　　公司公布2019年度三季报。报告期，公司实现营收629亿元，同增17%；实现归母净利润24.5亿元，同增50%。三季报业绩增长略高于我们此前预期。单三季度，实现营收244亿元，同增24%；实现归母净利润8.4亿元，同增55%。单三季度收入、利润增速较单二季度分别提高15.5pcts和12.6pcts。

    　　前三季度，公司新签订单总计1149亿元，同增6.7%。其中，境内新签752亿元，同增24%；境外新签397亿元，同减16%。考虑到9月公司中标印度塔奇尔化肥项目约55亿元（尚未签订合同）、10月新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目FEED+EPC合同不超过943亿元（120亿欧元），公司年内订单规模已超2147亿元，而去年全年新签订单约为1450亿元。

    　　点评：

    　　毛利率尚在低位，期待后续缓步提升

    　　前三季度，公司综合毛利率11.5%，同增0.5pct；单三季度，综合毛利率10.2%，环减2.7pcts；综合毛利率仍处底部，判断有业务结构作用，且前期低利润率业务竣工仍有影响。前三季度，公司三项费用率6.1%，同减0.5pct，环减0.5pct，主要受财务费用（汇兑收益）影响。前三季度，公司所得税率约为15%，同减约7pcts。少数股东损失占净利润比重约为6%，同减约3pcts，主要由于主营工程业务利润贡献比重提高所致。

    　　公司净利率提高主要受综合毛利率、三项费用率、所得税率影响；考虑到目前公司综合毛利率仍处在历史低位，随着未来低油价时期低利润率项目陆续竣工结算，其毛利率将有一定弹性。判断未来1-2年，其利润增速仍将快于收入增速。前三季度，公司经营性现金净流入约17亿元，去年同期约为15亿元。收现比约为87.7%，同增2.2pcts，收现比提高带动经营性现金流好转。期末公司资产负债率约为66%，同减约1pct；但由于资产周转率以及净利润率的提高，ROE较同期有提升。

    　　海外业务以及投资业务均有看点

    　　受益于“一带一路”倡议及公司业务拓展，海外业务快速扩张，自15年境外新签178亿元，至18年境外新签504亿元，复合增速达41%。若考虑俄罗斯波罗的海项目以及印度塔奇尔化肥，19年至今境外新签订单已达1395亿元，将为历史最高水平。虽然海外订单金额受大项目签约影响较大，且20年境外新签订单规模回落几率较大，但历史上的高增速及近期大单的落地，显示公司在石化、化工工程领域已具备较强的全球竞争力。

    　　公司利用自身技术优势，向优质下游领域拓展。前期公告参与投资己二腈项目，天辰持股34%。天辰公司有良好的实业投资经验，其旗下己内酰胺业务盈利能力好，为公司贡献较多利润。己二腈项目有较强比例，且将形成产业链配套，未来投产回报可期。利润维持高增验证此前判断：已迈入利润释放阶段

    公司进入利润释放阶段（19年中报点评）、其新签订单依旧维持高位。基建投融资项目陆续落地，打开后续成长空间。现阶段公司资产负债率在同类建筑央企中偏低，为后续投融资项目拓展提供了足够的财务空间。收入高增长背景下，资产减值占收入比重有望降低。18年由于低油价时期项目陆续进入竣工决算周期，阶段性拉低公司毛利率。1-3Q19公司毛利率尚处低位，但三项费用率管控得力，净利润率已现边际改善趋势。维持公司19-21年EPS预测0.56元、0.80元、1.08元。维持目标价7.14元，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：

    　　资产减值规模大幅增长，下游煤化工、石化化工投资不及预期，毛利率持续下滑，人民币快速升值。