中炬高新(600872)公司动态点评：业绩超预期 布局长牛标的

事项：

    公司公布2019 年三季报，1-3Q19 实现营收35.3 亿，同比增11.6%；归母净利5.5 亿，同比增12.3%，每股收益0.68 元。其中3Q19 实现营收11.4 亿，同比增14.9%；归母净利1.8 亿，同比增22.3%。

    投资要点：

    3Q19 业绩超预期。业绩分解：3Q19 美味鲜收入增14.3%符合预期，归母净利增17.5%超预期，原因在于高估当季度管理费用。母公司3Q19 亏损600 万，同比减亏500 万，导致合并报告利润增速高于美味鲜。

    市场工作更加细化，调味品业务平稳增长。美味鲜3Q19 增速14.3%，整体保持稳定。公司持续将增值税下调利润让渡给渠道。3Q19 主力品类酱油保持约10%的稳定增长，其中新品厨邦金标于三季度大力推广，动销良好，承担大部分增量；鸡精粉、食品油增速分别19%与33%，部分程度受益于餐饮市场开拓；估算蚝油、料酒等小品类增速在30%以上，仍显出新品类良好成长性。调味品业务端19 年变化在于：一是经销商考核变为年度与季度相结合，频度更加密切；二是开发二梯队产品，向中低端拓展，以适合流通、餐饮等渠道需求；三是不同市场采取不同打法，有针对性的开发市场；四是餐饮端设立专门经销商，建立餐批旗舰店，以此来开拓市场。估计全年调味品业务大概率保持15%左右增长。3Q19 中汇合创收入同比193%，推动合并报表营收增速高于美味鲜。

    3Q19 净利超预期，各项费用指标控制良好。1-3Q19 美味鲜毛利率39.0%，同比降0.17pct，更多是产品结构变化（低毛利率的非酱油品类占比提升）、部分原料（味精、I+G 等）价格提升、降价促销等因素影响。3Q19 合并报表毛利率37.9%，同比增0.8pct。扣除母公司来看，3Q19 所有子公司合计毛利率仍有0.7pct 的提升，推测单三季度美味鲜毛利率应有回暖，同期低基数或是主因。3Q19 美味鲜管理费用率（含研发费用）7.9%，同比提升0.09pct，虽有管理人员待遇提升，以及职工社保费用增加等因素，但客观上人员精简、管理效率提高，抑制了费用率的大幅提升。3Q19 美味鲜销售费用率与财务费用率分别降0.2pct、增0.1pct，基本保持稳定。此外3Q19 母公司减亏500 万，也是合并报表利润增速较高的原因。

    改善逐步落地，中长期趋势向好。19 年为宝能正式入驻中炬高新首年，上半年主要在人员调整、人才队伍建设与培训、集团与子公司之前的决策限定等方面进行了梳理。目前框架已基本确定，大部分已调整完成，后续将在执行细节等方面进行改善。我们观察到，变革重点是在内部建议人才选拔及培养体系，打破国企体制束缚，以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度，在原有基础上增加了超额业绩的超额激励，弥补原有制度不足，形成更加市场化的激励机制。中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”，内部管理机制理顺后，中炬有望大踏步向前，配合激励制度，中长期来看有望实现加速发展。

    盈利预测与投资建议：预计19-21 年EPS 分别为0.88、1.08、1.33元，同比增15%、22%、23%。考虑到19 年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作，调味品的经营应处于良性发展轨道。如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题，改善不断落地，将对公司形成持续催化。叠加MSCI 扩容将纳入中炬高新，长期仍看好公司发展，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险。