山鹰纸业(600567):3Q19毛利率显著承压 4Q有望边际改善

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈彦/李可悦 日期:2019-10-31

  3Q19业绩略低于我们预期

      公司3Q19营收59.64亿元,同比下滑0.3%,环比微增0.2%;归母净利润3.99亿元,同比下滑34.6%,环比下滑14.5%,略低于我们预期,主要是由于3Q19纸价不及预期。点评:1)3Q19销量增幅显著:我们估计3Q19公司原纸销量为127万吨,同比增幅约10%,环比增幅约7%,我们认为主要是由于公司新增产能释放所致;2)包装纸售价同、环比均显著下滑,毛利率承压:我们跟踪的3Q19行业箱板含税均价同比下跌20%以上,环比跌6%。公司3Q19毛利率同、环比分别下滑5ppt和3.5ppt至16.5%,我们认为主要是受其主要产品箱板纸3Q价格同、环比下滑拖累。3)控费较好:公司3Q19期间费用率同比下滑0.7ppt、环比下滑0.3ppt至13.6%。资产负债表尚有改善空间。公司3Q19末净负债额为156.8亿元,较年初净增加20.3亿元;三季度末净负债率为111%,同比增20ppt,较2018年初增7ppt,显示资产负债表仍有较大改善空间。公司1~3Q19经营现金流为23.7亿元,同比下滑27.5%。

      发展趋势

      4Q19公司吨毛利有望环比边际改善。随着4Q19旺季到来,10月底行业箱板纸价格较淡季低点已累计上涨100元/吨(或2%),同期进口废纸均价也较高点累计回调12%,但国废价格随需求改善价格较淡季略涨2%。综合来看,我们预期4Q19公司吨纸毛利有望环比3Q19改善,但考虑到我们预计4Q19~2020年仍有超500万吨包装纸(含箱板瓦楞)产能投产,加剧供给压力,公司吨毛利预计改善幅度有限。新增产能有序落地,有望贡献盈利增量。截至3Q19末,公司华中造纸基地一期项目(项目共拟建220万吨包装纸产能,一期110万吨)已进入设备调试收尾阶段,公司预计11月开始试生产,我们估计项目落地后公司包装纸产能将增加18%,有望贡献盈利增量;美国凤凰纸业12万吨废纸浆产线(技改项目)预计年底投产。

      盈利预测与估值

      由于下调了毛利率和售价假设,我们将2019e/20eEPS分别下调38.1%和28.6%至0.41/0.52元。当前股价对应7.7x/6.0x2019e/20eP/E。维持跑赢行业,下调目标价20%至3.9元(对应9.6x/7.5x2019e/20eP/E及26%上行空间)。

      风险

      供给冲击下纸价超预期下跌,禁止废纸进口后成本增加。