新华保险(601336)：投资增业绩 新单略承压

投资与退保改善，助利润高增；新单仍承压。2019 前三季度公司归母净利润130 亿元(YoY+69%)，扣除上年所得税汇算清缴带来的19 亿元结余，前三季度归母净利润111 亿元(YoY+44%)、Q3 单季度归母净利润同比+29%，主要由于：

    1）投资收益保持增长，股票浮盈助弹性：前三季度投资收益、公允价值变动损益、可供出售金融资产公允价值变动净额分别同比增长11、7、68 亿元，19Q3 总投资收益率4.7%(YoY-0.1pct)，根据半年报，我们推测，总投资收益率微幅下滑主要由于公司上半年对权益类资产配置较为谨慎——部分兑现部分浮亏，部分计提减值准备。经测算，综合投资收益率5.5%(YoY+2.2pct)。

    2）公司业务转型助力银保高现价产品退保支出减少，前三季度退保率仅1.4%，同比大幅下降-3.1pct，保单质量持续向好，退保金同比减少67%。

    新单微幅下滑、业务结构总体稳定，全年新单与NBV 有望趋稳前三季度寿险保费1079 亿元(YoY+8%)，总新单216 亿元(YoY-1%)。具体来看，

    1）长险新单负增长、短险高增形成对冲。前三季度个险、银保新单分别160 亿元(YoY+2%)、36 亿元(YoY-11%）；长险期交新单160 亿元(YoY-7%)、短险56 亿元(YoY+25%)。其中，十年及以上期交新单89 亿元(YoY-15%)、占比41%(YoY-7pct 、QoQ+3pct)，且Q3 单季度占比仍为48%，同比持平。健康险高基数压力下，总体业务结构稳定，预计NBVM 保持稳定。

    2）分季度新单：Q1-Q3 分别93 亿元(YoY+24%)、63 亿元(YoY-11%)、60 亿元(YoY-16%)。公司18Q2 升级健康无忧C1、18Q3 全力推出多倍保，一系列营销活动下，健康险同期新单基数压力较大。但公司上半年坚持优增、强训，代理人增长迅速，且经过一定时间的培训后，预计9 月起将实现产能释放。同时，公司新管理层到位，有关工作安排逐步落地，Q4 新单有望改善，叠加NBVM 降幅加深的概率有限，预计全年NBV 有望趋稳。

    3）人力数量增长助力Q4 收官，假设Q4 新单持平、业务结构稳定，则全年新单同比持平、NBV 降幅将收窄至-5%以内。

    投资端边际改善显著，资产配置风格稳健不改权益资产弹性。

    1）投资收益并未完全释放，大部分归于可供出售金融资产，金融资产处置较上市同业更少。与上年末相比，新华FVPL 同比+36%、AFS 同比+18%，增幅高于上市同业平均。

    2）公司抓住上半年利率高点加配长久期固收类资产，考虑到长端利率和权益市场持续震荡，我们假设公司2018 年有20%的非标资产和债券到期，悲观假设新增债券、非标收益率分别2.8%、 5.5%，股票+股基收益率5%，则新华2019 年综合投资收益率高达5.2%，高于目前负债成本，仍可获得利差益。

    投资建议：新单承压之下，业务结构保持稳定。新管理层到位后，有关工作安排逐步落地，且新增人力经过培训后，产能有望释放，全年新单将保持平稳、NBV 降幅有望收窄。且投资端并无利差损风险，公司目前股价对应2019-2021 年 P/EV 分别为0.8、0.7、0.6 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。