深度*公司*山煤国际(600546)：业绩持续向好 多重增长和看点

19年前三季度归母净利润7.98亿元，同比增加98%，表现优质。其中第三季度归母净利润2.92 亿元，环比增加2%，为17 年以来单季度最好业绩。主要由于剥离贸易业务后轻装前进，以及较好的内生成长性，煤炭产量快速增长。盈利指标、资产质量均在持续改善中。山西国改、内生外延增长、进军光伏新能源领域等多重发展可支撑中长期可持续发展并消化估值。维持买入的评级。

    支撑评级的要点

    19 年前三季度归母净利润7.98 亿元，同比增加98%，持续好业绩，盈利指标、资产质量持续改善中。19年前三季度主营业务收入316亿元，同比减少12%，主要是剥离了盈利能力较差的贸易业务。毛利润60.8 亿元，同比增长14%。营业利润同比增加4%至23亿元。销售费用大幅增加 公司销售费用较上年同期增加了146%至6.74亿元，主要是报告期内公司扩大直销煤业务比例，铁路运费增加所致，这导致了期间费用率由去年同期的6.4%增长到7.7%。但财务费用大幅下降23%至7.98亿元，管理费用下降1.7%至9.71亿元，表现均较好。各项盈利指标持续改善中：毛利率由14.8%增长至19%，经营利润率由6.2%增长至7.3%，净利润率由1.1%增长至2.5%，净资产收益率由8.0%大幅增长至12.2%。资产负债率由81%下降至74%。尽管收入减少，但盈利指标、资产质量、业绩明显提升。

    煤炭产量快速增长，是除了剥离贸易业务外主要盈利增长来源。19 年前三季度公司煤炭产量2,934 万吨，同比大幅增加14%。包括贸易煤的商品煤销量9,237 万吨，同比增加1%。煤炭业务营业收入315 亿元，同比下降16%，煤炭生产毛利66 亿元，同比增长13%。经过测算的吨煤价格341 元/吨，同比下降16%，跌幅高于我们预期，自产煤的吨煤毛利223 元，同比下降1%。

    第三季度煤炭产量增长明显，业绩再创近年新高。19 年第三季度归母净利润2.92 亿元，环比增加2%。为17 年以来单季度最好业绩。煤炭产量同比增加25%至1,104 万吨，包括贸易煤的煤炭销量同比减少6%至3,358 万吨。煤炭营业收入116 亿元，同比下降23%。煤炭营业成本97 亿元，同比下降27%，煤炭生产毛利18 亿元，同比增长2%。吨煤价格347 元，同比下降18%，除了市场煤价的下跌，或与新矿价格、成本均偏低有关，吨煤成本289 元，同比下降22%，包括贸易煤的吨煤毛利54 元，同比增长9%。

    进军光伏领域，转型升级新能源领域。7 月26 日，公司公告与钧石公司签署《战略合作框架协议》，双方拟共同建设总规模10GW 的异质节电池生产线项目。此次合作有助于公司构建新的业务增长点，与现有传统能源形成互补，提高竞争力和抗风险能力。

    后续看点多，内生、外延、国改、剥离亏损资产。母公司有过承诺，把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800 万吨产能。此外，山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右，公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的。此外，公司持续剥离亏损的贸易资产，16、17 年以来累计剥离14 家子公司，今年再次剥离11 家子公司部分股权，资产持续得到优化，盈利有望再创历史最好水平。

    公司业绩对煤价的敏感性很大，基于对经济下行压力的担忧和市场煤价的下行压力，下调19、20、21年每股收益6%、14%、22%到0.54元、0.63元和0.66元。

    估值

    19 年市盈率11.5 倍，比行业平均略偏高，作为有多重增长潜力的公司，业绩的增长有望进一步消化估值，维持买入的评级。

    评级面临的主要风险

    业绩不稳定，好业绩透支，煤价下跌，重组低于预期。