格力电器(000651):业绩平稳 混改落地有望提升估值

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:曾婵/袁雨辰/王朝宁 日期:2019-10-31

弱需求下Q3 单季收入业绩维持平稳,经营性现金流显著改善

    2019Q1-Q3 公司实现营业收入1550.4 亿元(YoY+4.3%),归母净利221.2 亿元(YoY+4.7%),毛利率30.2%(YoY+0.01pct),净利率14.3%(YoY+0.1pct)。Q3 单季营业收入577.4 亿元(YoY+0.03%),归母净利83.7 亿元(YoY+0.7%),毛利率28.7%(YoY-1.6pct),净利率14.5%(YoY+0.1pct)。Q3 费用率,销售、管理、研发分别为8.2%(YoY-0.2pct)、1.8%(YoY+0.02pct)、2.8%(YoY-0.9pct),毛销差为20.5%(YoY-1.4pct),结合公司新冷年政策,我们认为公司在出货端让利渠道的力度有所加大使得Q3 毛销差有一定下行。

    在其他核心指标上,公司经营性现金流净额显著改善(YoY+117.1%),主要是公司加快了现金回笼使销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。其他流动负债623.9 亿元,相比年初维持平稳。预收款项YoY-16.1%,我们认为与新冷年在弱需求环境下公司为渠道解压有关。

    Q3 竞争策略更为积极,季末市占率改善显著,渠道库存可控

    进入Q3 后,面对竞争对手持续促销竞争,公司的竞争策略尤其在新冷年开盘后更为积极。奥维云网数据显示,Q3 公司空调线下、线上均价月平均YoY 分别为-4.3%、4.3%(Q2 分别为3.3%、5.9%),促销使公司重拾强大竞争力,线下市占率在9 月更是重回40%以上。出货端,产业在线数据显示,2019Q3 内销YoY-6.8%(Q2-8.6%),外销YoY+2.3%(Q2-15.0%),内外销环比均有改善。目前公司渠道库存仅略高于历史平均水平,随着2018Q4 内销出货基数进一步降低,我们预计Q4 出货表现将进一步改善。

    混改落地,高瓴资本助力治理结构优化,估值空间有望打开

    根据公司10 月28 日晚公告,公司混改即将落地,最终受让方为高瓴资本主导的珠海明骏,11 月11 日前将与格力高管达成是否合作的协议、与格力集团签署《股权转让协议》。高瓴资本在消费、先进制造等领域投资成绩斐然,战略资源储备充足,有望对格力电器新阶段发展形成正向引导。此外,珠海明骏已向格力电器管理层提出合作邀请,预计管理层将维持稳定并在经营层面保持高度自主,同时股权激励计划也有望在后续推出。在高瓴资本助力下,长期压制公司估值的治理结构因素有望消除。

    投资建议

    公司作为空调行业龙头,从生产、产品、渠道、品牌等多维度均具备显著的竞争优势,在2018Q3 高基数的背景下公司收入业绩依然表现平稳。随着混改即将落地,基于受让方与管理层的诉求,公司未来治理结构优化、稳定分红预期均值得期待,长期压制估值的因素有望消除。我们预计2019-2021 年归母净利润为282.4、313.0、344.6 亿元。最新收盘价对应2020 年PE 为11.3x,外资流入叠加混改即将落地将有效驱动估值中枢提升,基于此我们继续给予格力电器对应2020 年PE 14.0x,合理价值72.58 元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:控股股东股权转让终止;地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。