中国国航(601111)季报点评:供需结构有待改善 业绩符合预期

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/黄凡洋 日期:2019-10-31

旺季需求不佳,但燃油成本压力减小,业绩符合预期,维持“买入”

    中国国航2019 年三季度营收377.64 亿,同降2.3%,归母净利润36.23 亿,同增4.4%;前三季度累计营收1,030.77 亿,同增0.2%,归母净利润67.62亿,同降2.5%。三季度归母净利润较我们此前预测(35.12 亿)高3.2%,基本符合预期。公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。旺季需求依然疲软,但油价同比下降,减小航司成本压力。考虑到航空供需结构仍有待改善,我们下调2019E/20E/21E 归母净利润至83.0/128.3/179.2 亿,更新目标价区间为11.01~11.74 元,维持“买入”。

    运力投入依旧缓慢,等待需求改善

    受到首都机场时刻瓶颈以及B737Max8 停飞影响,公司三季度运力增速维持低位,整体供给同增5.4%,相比2019 年上半年下滑0.3pct。公司将更多的运力增量投放至国内航线,国内线/国际线供给分别同增7.4%/2.3%。三季度需求同增5.9%,推动客座率同增0.4pct 至82.1%。但是暑运旺季国内线需求依然疲软,RPK 同增7.2%,拉低客座率0.2pct。而国际线持续坚挺,RPK 同增4.6%,客座率同增1.8pct。需求疲软,叠加油价下行,我们认为公司三季度收益水平或同比下滑明显,供需结构改善仍需等待。

    燃油成本压力下降,财务费用小幅提升

    2019 年三季度,公司营业成本284.51 亿,同降4.6%,毛利率达到24.7%,同增1.8pct。成本降幅大于营收,主要由于油价同比下跌,使得三季度航空煤油出厂均价同降10.9%,同时民航发展基金于7 月开始减半征收,并且新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用。预计四季度油价同比降幅将扩大,并且减税降费措施持续,航司成本压力将进一步减轻。但三季度财务费用32.41 亿,同增6.19 亿,主要由于新租赁会计准则提高美元负债占比,汇率敏感性加大,并且融资租赁费用增加。

    下调盈利预测,调整目标价区间至11.01~11.74 元,维持“买入”评级

    大兴机场已经投产,公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;另外油价同比降幅或在四季度扩大,并且全球737Max8 停飞导致运力紧张,预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需耐心等待供需结构改善,暑运需求依然不佳,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值10.6%/14.7%/12.6%至83.0/128.3/179.2 亿。因ROE 有望提高,给予1.5x-1.6x 2019PB(预计2019 年BPS 为7.34 元,公司历史8 年PB 倍数均值1.52x PB),调整目标价区间11.01~11.74 元人民币,维持“买入”评级。

    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。