海尔智家(600690)季报点评：全球化发展引领 外销收入高增长

全球化引领发展方向，物流出表带来较大投资收益，维持“买入”评级

    公司披露2019 年三季报，2019Q1-Q3 公司实现营业收入1488.96 亿元，同比+7.72%，归母净利润77.73 亿元，同比+26.16%，其中，2019Q3 单季，公司实现营业收入499.16 亿元，同比+4.56%，归母净利润26.22 亿元，同比+90.96%，超出我们的预期，其中由于Q3 公司物流业务出表，贡献归母净利润14.4 亿元，带来较大的一次性投资收益。因此我们预计公司2019-2021 年EPS 为1.45、1.59、1.82 元，维持公司“买入”评级。

    内销高端化引领，家电业务收入增长稳健

    2019Q1-Q3 公司实现营业收入1488.96 亿元，同比+7.72%，2019Q3 单季，公司实现营业收入499.16 亿元，同比+4.56%。剔除物流出表的同口径比较情况下，公司Q1-Q3 收入同比+9.5%，Q3 收入同比+9.1%。公司大白电业务发展稳健，内销市场全品类份额提升，同时高端品牌卡萨帝收入增长环比提升，Q1-Q3 收入同比+25%（其中Q3 同比+42%），消费升级态势下公司高端品牌继续引领市场。

    外销市场增速领先，并表快速提升海外规模

    2019Q1-Q3 海外收入同比+25%，收入占比达到47%。一方面，公司海外业务受到并表Candy 影响，海外收入规模继续提升。另一方面，海外扩展、品牌影响力提升，同时依托公司全业务链，提升海外产品更新速度与优化海外管理和营销体系，实现在各个区域市场快速增长，分区域来看，公司2019Q1-Q3 北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非收入同比+11.6%/+224.5%/+14.1%/+22.4%/+9.7%/+3.2%/+9.2%。

    公司毛利率稳健，Q1-Q3 剔除出表贡献、归母净利润约同比+2.8%

    公司2019Q1-Q3 实现毛利率29.09%，同比-0.04PCT。其中，2019Q3 单季，公司毛利率为29.06%，同比+0.10PCT。而2019Q1-Q3 公司整体期间费用率为23.54%，同比+0.19PCT（Q3 单季同比+0.13PCT）。由于物流业务7 月出表，子公司海尔电器实现投资收益约31.6 亿元，并贡献归母净利润14.4 亿元。综上，2019Q1-Q3 公司实现归母净利润77.73 亿元，同比+26.16%（简单剔除出表贡献的情况下，Q1-Q3 归母净利润约同比+2.8%）。

    内外销均衡发展，估值或对标海外

    由于物流业务出表，带来一次性投资收益，我们调整公司2019-2021 年预测EPS 为1.45、1.59、1.82 元（2019-2021 年前值为1.38、1.62、1.87 元），可比国内公司2019 年平均PE 为12.38x，公司全球化发展领先，美洲、欧洲均有强势品牌布局，提升收入增长空间。我们看好公司战略性深度发展海外市场，及推进国内多品牌、多渠道，中长期来看，内外销市场实现优势互补，或享受全球化家电企业估值，给予2019 年13-15x PE 合理估值区间，对应的合理价格19.76~22.80 元，维持“买入”评级。

    风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场不及预期；原材料价格大幅波动