美克家居(600337)2019年三季报点评：现金流大幅改善 供应链+运营管理优化中

公司公告2019 年三季报，符合我们预期：实现收入42.14 亿元，同比增长5.2%；实现归母净利3.54 亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利3.10 亿元，同比下降5.6%；经营性现金流量净额为4.73 亿元，同比大幅增长177.5%，期末存货为19.35 亿元，比同期减少9.8%，预收账款现金流持续改善。其中19Q3 单季实现收入15.04 亿元，同比增长1.7%；归母净利1.38 亿元，同比增长5.2%。

    加盟业务略低预期，直营门店调整，收入增速略微放缓。分业务来看，19Q1-3 直营实现收入27.95 亿元，同比增长4.8%；加盟实现3.66 亿元，同比下降12.1%；批发实现9.97亿元，同比增长14.3%。内销：1）加盟业务Q3 环比Q2 降幅收窄至-6.5%。2）直营业务在店面调整基础下，仍保持稳定增长，Q1-3 公司上半年共计开店15 家，关店调整16家。外销：由于公司在2018 年底逐渐将产能转移至越南，19Q1 产能逐渐爬坡，19Q2集中发货，19Q3 继续保持较快增速12%。

    公司多品牌及渠道战略持续推进。1）多品牌发展：多品牌战略仍然是当前公司发展的主线，公司拥有国内7 个渠道品牌，包括美克美家、ART、ART 西区、YVVY、恣在家Zest、Rehome 和Jonathan Richard，国际批发品牌Caracole、A.R.T.、Jonathan Charles和Rowe 以及伊森艾伦品牌特许经营权。未来公司有望利用这些品牌不断实现消费客群的扩宽，从而进一步提升市占率。2）形象品牌馆打造家居消费新体验：美克美家武汉品牌店已于2019 年3 月开幕，实现高平效、大面积、多客流的一站式家居购物体验。2019年4 月MAC 设计研发中心在美国北卡罗来纳州高点市盛装启幕，提升海外Caracole 和A.R.T.的知名度和全球品牌形象。3）积极推进2B 业务合作：公司利用多年累积的制造和产品设计研发能力的优势，积极推进与地产商和装修公司的合作，提供软硬装整装交付，对酒店客户提供软装产品供应。提前布局B 端渠道，把握未来放量机会。

    牵手华为继续推进供应链改进战略，运营管理体系不断完善、优化。10 月20 日公司与华为签订战略合作协议，双方将在智慧门店、智慧物流、智能制造等领域加强合作，推动美克家居数字化转型升级。公司前期对内部管理系统全面升级，从产品管理、需求管理和供应链管理入手，通过动销平衡机制，优化库存结构同时实现商品满足率高达96%，供应链交付周期较2018 年改善8 天，库存控制目标有效实现。19Q3 末公司存货水平较2018年末降低3.64 亿元。

    费用率管控有效，但毛利率下降+利息费用增加，利润端短期承压。公司19Q1-3 综合毛利率降低至53.0%（同比降低4pct），主要系:1）消费结构变化，由于中小套系产品收入占比提升；2）国外批发业务占比提升，拉低毛利率；3）中高频次的软装产品销售占比提升。费用方面，19Q1-3 销售费用同比降低2.9pct，随着公司加强营销费用的管控，销售费用端我们已经看到较明显的改善；管理费用率同比略有下降0.2pct；财务费用率提升1.5pct，主要系公司19Q1-3 有息负债率约58%，比18 年同期高16pct，导致利息支出共9500 万元，未来负债率有望降低，缓解财务费用压力。

    美克集团剥离化工板块，聚焦家居主业，集团质押压力逐步缓解。前期美克集团受让其持有的美克化工1.84 亿股至中泰化学，占比25%，受让完成后，美克集团持股数占比由33.7%降低至8.7%。集团逐渐剥离化工板块，资金压力逐渐降低，并且获得现金流从而偿还债务。随着集团公司降杠杆、主业发展清晰，股价压制因素消除。

    有效布局多品牌战略，推出中小套系产品，优化家居产品结构，深入挖掘供应链优化潜力，剥离化工聚焦家居主业，持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通，未来加盟业务有望企稳，加快开店步伐；供应链效率提升带动盈利，具备中长期成长趋势。美克集团顺利剥离化工板块，聚焦家居零售业务。

    公司自上而下提升员工凝聚力，18 年大比例回购彰显可持续发展信心，目前已回购占总股本7.48%。因公司加盟业务业绩低于预期，直营门店调整幅度较大，我们下调公司2019-2021 年的盈利预测至EPS 0.27 元、0.29 元、0.31 元（原为 0.29 元、0.34 元、0.39 元）的盈利预测，增速分别为6%、8%、8%，目前股价（4.3 元/股）对应估值16 倍、15 倍和14 倍，我们看好公司中长期在成品家居的品牌力和制造优势，维持买入。