迎驾贡酒(603198)：洞藏持续发力 业绩加速增长

公司19Q3 收入利润增长8.9%/34.2%，业绩超出市场预期，三季度洞藏系列高增推动毛利率提升，销售费用率下降放大业绩弹性。经过近几年的持续投入，省内消费者对洞藏的认可度逐步提升，今年以来公司洞藏系列加速增长，在省内部分区域已有放量趋势。长期来看，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，持续培育消费者，抓住消费升级机遇，进一步提升市场份额。小幅上调19-20 年EPS1.15 和1.22（前次1.10、1.17），当前对应19-20 年估值为18.4X、17.3X，给予20 年20 倍，目标价24 元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

    19Q3 收入利润增长8.9%/34.2%，业绩超出市场预期。公司19 年前三季度营收26.49 亿，同比+8.69%，归母净利润6 亿，同比+20.55%。Q3 单季营收7.67 亿，同比+8.93%，归母净利润1.56 亿，同比+34.15%，业绩超出市场预期。19Q3 末预收款1.88 亿，同比-37.18%，19Q3 销售回款8.15 亿，同比+2.73%，经营净现金流2.26 亿，同比+2.8%，表现较为稳健。

    洞藏系列高增推动毛利率提升，销售费用率下降推升净利率。公司19 年前三季度毛利率62.44%，同比+2.21pct，19Q3 毛利率61.18%，同比+2.88pct，毛利率提升较多，一是7 月开始洞藏系列出厂价提升，二是受益于产品结构升级，19Q3中高端白酒、普通白酒收入分别同比+13.5%、+1.5%，中高端白酒中，主要是洞藏系列增速较快，带动整个中高端白酒收入快速增长。19Q3 销售费用率14.72%，同比-3.16pct，推测系费用季度间确认节奏不同所致，管理费用率（含研发）6.62%，同比+1.11pct，税金及附加比率14.77%，同比-0.38pct，毛利率提升叠加销售费用率下降，推升净利率提升3.79pct 至20.29%

    省内保持稳健增长，省外增速提升明显。分区域看，19Q3 省内、省外收入分别为3.85 亿、3.08 亿，同比+0.2%、+20.6%，省外增速提升明显。19 年三季度，公司省内继续加强渠道建设和下沉，增加核心终端数量，同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度，着力培育大单品。省外则继续聚焦江苏、上海等核心市场，以前以中低端产品为主，近两年开始加大高端洞藏系列的布局，18 年公司将线下“洞藏群星演唱会”模式复制到江苏，并与百川、金兴源等大商合作，不断深入当地市场，今年以来省外增速提升明显。19Q3 公司省内外经销商分别增加32/19 家，达到527/599 家。

    省内部分区域洞藏已有放量趋势，期待公司进一步加大品牌投入，抓住省内升级机遇。经过几年的持续投入，省内消费者对洞藏系列的认可度在逐步提升，局部区域已有放量趋势，但整体来看，洞藏系列占公司收入比重仍相对较低，在200元以上价格带，与古井、口子窖相比，洞藏的品牌力仍相对较弱，市场份额也较低。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，不断提升洞藏品牌力，持续培育消费者，聚焦重点渠道和核心终端，抓住省内消费升级的机遇，进一步提升市占率。

    投资建议：洞藏持续发力，小幅上调全年盈利预测，暂维持“审慎推荐-A”评级。

    安徽省内“升级+集中”趋势不改，公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端，将持续受益。今年以来公司洞藏系列加速增长，在省内部分区域已有放量趋势。

    长期来看，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，持续培育消费者，抓住消费升级机遇，进一步提升市场份额。小幅上调19-20 年EPS 1.15 和1.22（前次1.10、1.17），当前对应19-20 年估值为18.4X、17.3X，给予20 年20 倍，目标价24 元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。