福耀玻璃(600660)季报点评：19Q3盈利能力恢复长期成长性十足

事件：

    公司发布2019 年3 季报：实现营收156.3 亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润23.5 亿元，同比下降28.1%；实现扣非归母净利润21.3 亿元，同比下降24.5%。

    事件点评：

    业绩短期承压。福耀在国内汽车景气度低迷时期，展现了较强的抗风险能力，公司前三季度实现营收156.3 亿元，同比增长3.4%。前三季度毛利率同比下降5.3 个百分点至37.4%，三费费用率同比持平。最终，公司前三季度实现归母净利润23.5 亿元，同比下降28.1%，扣非归母净利21.3 亿元，同比下降24.5%。若扣除汇兑损益及去年出售福通带来的一次性收益，前三季度归母净利润同比下降19%。

    19Q3 盈利能力提升。公司19Q3 实现营收53.5 亿元，同比增长6.1%，环比持平；毛利率37.2%，同比下降6.9 百分点，环比提升1.1 百分点。三费费用率同比和环比分别下降1.6、0.5 个百分点至17.1%。公司19Q3 实现归母净利润8.41 亿元，同比下降39.7%，环比下降6.5%（所得税环比+1.1 亿元），扣非归母净利润7.85 亿元，同比下降20.3%，环比下降4.7%。若扣除汇兑损益以及出售福通带来的一次性后，19Q3 归母净利润同比下降12%。

    海外市场持续爬坡，SAM 有望打开新空间。福耀北美工厂上半年实现营收19.1 亿元，同比增长13.7%；实现净利润1.5 亿元，同比增长16.4%；净利润率同比提升0.2 个百分点至7.7%。我们预计随产能爬坡，北美工厂贡献利润有望持续提升。而19Q3 所得税的环比提升或侧面反映出美国工厂的爬坡较为顺利（美国工厂所得税率比国内高10%+）。此外，SAM 目前处于破产整合阶段，但从长远来看SAM 有望为福耀打开新的成长空间，并有望成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。

    行业大有可为，福耀有望实现出口替代。在国内行业分化加剧，龙头加速扩产的背景下，福耀有望实现量价齐升：1）量：OEM 市场中，随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透，AM 市场中，随市场整顿及公司持续布局，市占率有望稳步提升。2）价：随汽车玻璃多功能化、集成化等，我们预计未来3-5 年公司汽车玻璃单价CAGR 有望达3%。

    投资建议：

    公司为全球汽车玻璃行业龙头，OEM 市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期；国内AM 市场业务有望迎快速增长期；SAM 更有望为公司打开长期的成长空间。预计公司19-20 年归母净利润分别为32.5、39.9 亿元，对应EPS 为1.30、1.59 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。