海尔智家(600690)：扬帆起航 海内外多点开花

公司发布三季报，2019 年前三季度实现营业收入1488.96 亿元，同比增长7.72%；归母净利润77.73 亿元，同比增长26.16%。其中2019 年第三季度实现营业收入499.16 亿元，同比增长4.56%；归母净利润26.22 亿元，同比增长90.97%。

    分析判断:

    国内市场产品市占率提升，卡萨帝高端产品表现优异

    公司2019Q1-Q3 收入增速7.72%，Q3 收入增速4.56%。2019 年三季度公司不再合并物流业务，处置物流股权贡献归母净利润14.4 亿元，剔除物流出表因素，2019 年前三季度收入增速9.5%，其中Q3 收入增速9.1%。公司营收的高增长主要来源于国内市场全品类的增长及份额提升，同时产品结构升级下高端产品增速靓眼，在高端市场处于领先地位。

    分产品来看，中怡康数据显示，公司2019 年1-9 月线下市场海尔冰箱/洗衣机/空调/热水器/厨电零售份额分别提升1.4/2.7/0.7/1.9/0.8pct ， 线上零售份额分别提升1.9/1.3/0.1/1.5/1.1pct。冰箱与洗衣机产品保持行业第一的地位并且优势逐渐扩大领先，与第二品牌之间的差距拉大。从高端产品表现来看，Q1-Q3 卡萨帝品牌收入增长25%，其中Q3 增长42%。卡萨帝空调Q1-Q3 收入增幅120%，在万元以上份额达到10.2%，在1.5 万元高端市场份额达到41.24%；卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额分别为40.6%和76.8%。公司在传统白电领域的优势得到进一步的巩固加强，并且切入高端市场成效显著。

    全球化运营战略下海外市场全面增长

    分地区来看，公司海外市场收入增幅25%，占比47%。借助研发生产技术优势，公司海外收入近100%为自有品牌收入，有别于贴牌代工低毛利的方式，公司已实现创牌，并且海外区域市场全面增长。收入贡献较大的北美市场收入增速为11.6%，欧洲市场实现224.5%的收入高增长，南亚与东南亚地区收入增幅为14.1%和22.4%，而日本/澳新/中东非收入增速略低，为9.7%/3.2%/9.2%。年初并表的意大利Candy，经过物流、财务、售后、人力等平台的整合及采购、研发的协同措施推进，第三季度业绩大幅改善。

    毛利率改善，投资收益提升净利率水平

    公司2019 年前三季度毛利率29.1%，同比+0.2pct；其中2019Q3 毛利率29.06%，同比+0.73pct。毛利率的改善主要来自于成本红利和产品结构的升级。从费用端来看，2019 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.30%/4.62%/3.00%/0.63%，同比-0.28/+0.16/+0.24/+0.08pct。其中2019Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.40%/4.71%/3.44%/0.86%，同比-0.38/+0.23/+0.18/+0.28pct，环比+1.65/+0.14/+0.67/+0.35pct。三季度期间费用率有所上升，受投资净收益的增加，综上公司2019Q3 净利率10.09%，同比提高5.84pct，环比提高3.09pct。

    投资建议

    公司在高端产品市场市占率领先，全球化运营战略下海外市场实现高增长。公司引领场景方案替代产品和生态覆盖行业的转型，积极推进衣联网、食联网、空气网等生态圈建设及对相关行业的赋能转型。从“网器—场景—生态”转型，可以在商业模式上实现多元收入扩展。经测算，我们预计公司2019-2021 年实现营业收入2009.65/2221.36/2430.74 亿元， 同比增长9.63%/10.53%/9.43%,EPS 为1.28/1.45/1.63 元，对应当前股价PE 倍数为12/10/9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、海外市场不及预期、高端市场格局变动风险。