周大生(002867)：线上与加盟业务推动营收规模稳步增长 维持推荐

1.事件摘要

    公司于2019 年10 月30 日发布2019 年三季度报告。2019 年前三季度，公司实现营业总收入38.10 亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润7.27 亿元，同比增长22.31%；实现归属扣非净利润6.89亿元，较上年同期增长21.78%。经营现金流量净额为5.29 亿元，较去年同期增加36.14%。

    2.我们的分析与判断

    （一）加盟门店数量持续扩张，线上与加盟业务推动营收规模稳步增长

    2019 年前三季度，公司共计实现总营业收入38.10 亿元，较去年同期增加2.69 亿元，同比增长7.59%。其中，自营线下销售和互联网线上销售分别实现8.79/3.44 亿元营收，对应增量为0.17/1.00 亿元，YOY1.93%/40.82%，占营收比重23.07%/9.02%，线上销售部分提升明显，贡献比重较去年同期提升2.13 个百分点；加盟业务实现24.20 亿元营收，同比增长0.93 亿元（YOY4.02%），尽管营收份额较去年同期下滑2.18 个百分点至63.15%，依旧是公司营收的主要来源；供应链服务、小贷金融及其他业务共实现1.68 亿元，占营业收入比重4.41%，同时贡献营收增量0.59 亿元。从单店的角度来看，前三季度新开门店618 家，净增门店412 家，报告期末门店达到3787家，自营店和加盟店分别拥有289/3498 家，较去年同期变化-3/600家。

    分季度来看，2019Q1/Q2/Q3 公司分别实现营收10.97/12.92/14.20 亿元，对应营收增量分别为1.60/1.06/0.03 亿元（YOY17.04%/8.92%/0.22%）。根据公司的历史表现可以发现，下半年销售旺季对应营收规模相较上半年会偏高；目前的营收环比趋势符合历史规律。

    但前三季度的规模增量中Q3 仅贡献1.15%，增长较前两个季度出现明显的放缓。

    公司前三季度实现归母净利润7.27 亿元，同比增加1.32 亿元，同比增长22.31%；今年前三季度公司归母扣非净利实现6.89 亿元，较去年同期增加1.23 亿元，同比增长21.78%。非经常性损益项目主要系公司受到总部企业贡献奖等政府补助合计3935.38 万元。

    公司前三季度经营现金流量净额为5.29 亿元，较去年同期增加36.14%（1.40 亿元），主要由于报告期销售活动收到的现金同比增长、采购活动支付的现金同比变化幅度相对较小所致。

    （二）综合毛利率上升2.31pct，期间费用率下降0.70pct

    公司2019 年前三季度综合毛利率为36.76%，较去年同期提升2.31 个百分点；销售净利率为19.09%，同比上升2.30 个百分点。毛利率的提升主要受益于今年黄金价格出现上涨行情。公司期间综合费用率为12.67%，相比上年同期下降0.70 个百分点，销售/管理/财务费用率分别9.84%/2.57%/0.26%，相比去年同期分别变化+0.30/+0.07/-0.34 个百分点。其中，财务费用率出现较大变动主要是由于报告期人民币对美元汇率变化形成的美元负债汇兑损失同比减少以及银行存款利息收入同比增加所致。

    （三）产品定位中高端市场，品牌管理优势明显

    公司定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，为追求品质生活的时尚女性提供流行精品珠宝首饰。此外，公司坚持以钻石为主力产品，黄金为人气产品，铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，不断丰富和完善产品线，并根据目标消费群特点，打造优雅、迷人、浪漫、摩登、自然等五大产品风格，将全新的设计理念和情感文化融入到珠宝首饰中，匹配消费者在不同场景中的使用需求，精准锁定各品类主力市场。公司根据新的消费习惯和趋势，持续优化产品结构，适应市场变化，满足顾客需求。不断丰富完善产品线，精准锁定各品类主力市场，针对不同消费者优化产品结构，满足市场多样化需求。

    周大生公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升。根据中宝协出具的证明，“周大生”珠宝品牌市场竞争力突出，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。同时，根据水贝中国珠宝指数网发表的《2015 年中国珠宝行业发展概况》，境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为18.60%，分别为周大福、老凤祥、周大生。从近几年世界品牌实验室（World Brand Lab）编制的《中国500 最具价值品牌》排行榜来看，“周大生”品牌价值连续九年排名珠宝品牌类前三，2019 年周大生品牌价值达500.18 亿元。

    （四）“自营+加盟”连锁网络全面覆盖，“渠道+供应链”协同发展

    公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络，一、二线城市核心商圈布局自营店，对城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店产生有力的辐射作用和带动作用。截至2019 年9月30 日，公司已在全国拥有289 家自营店、3498 家加盟店（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。

    在渠道环节之外，公司一方面与核心供应商建立了稳定的互补式合作发展战略关系，严格把控产品质量；另一方面与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系，提高货品送达的效率和精度。通过对供应链资源的整合，公司突破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈，致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节，实现了经营规模的快速柔性扩张。

    3.投资建议

    周大生一方面加大市场拓展力度，市场份额稳步提高，努力提升品牌的影响力与辐射面，2019年前三季度已实现加盟门店新增618 家、净412 家（对比去年同期加盟门店增加601 家、净增466家，保持扩张趋势）；另一方面加大产品研发力度，充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势，不断丰富完善产品线，满足市场多样化消费需求，因此我们预测公司2019/2020/2021 实现营收57.85/66.99/76.33 亿元，净利润9.80/11.72/13.12 亿元，对应PS1.75/1.51/1.33 倍，对应PE10/9/8倍。

    4.风险提示

    行业品牌竞争加剧的风险；经济下行的风险；加盟店管理经营不善的风险；原材料价格波动的风险。