三七互娱(002555)：单季度收入创新高 新游上线期收入利润增速错配 预计Q4利润率出现回升

　　投资要点

    　　事件：10 月30 日三七互娱公布2019 年三季报，19Q1-3 实现营业收入95.6 亿元，同比增长72.72%。归母净利润15.56 亿元，同比增长27.7%，扣非归母净利润14.17 亿元，同比增长21.3%，其中Q3 实现营业收入34.89 亿元，同比增长56.29 %，归母净利润5.23 亿元，同比增长25.37%。

    　　同时公布2019 年业绩指引，预计2019 全年实现归母净利润20.5-21.5亿元，同比增长103.27%-113.19%（18 年非公认会计原则净利润为15.01亿元，以此为基准19 年同比增长36.6%-43.2%），Q4 预计实现归母净利润 4.94-5.94 亿元，18Q4 因计提商誉减值归母净利润为-2.10 亿元。

    　　点评：19Q3 公司营收同比高增长，主要系《精灵盛典》等新游上线强劲表现带动，Q3 以来《精灵盛典》在iOS 游戏畅销榜排名大部分时间均位列前十，最高至榜单第3 名，预计最高月流水超4 亿。

    　　新游上线期收入利润增速错配，预计Q4 利润率出现回升。19Q3 公司毛利率86.88%（同比+7.84pct），主要系新游流水表现强劲；期间费用率62.96%（同比+12.87pct），其中销售费用率61.37%（同比+13.84pct），主要系《精灵盛典》等新游戏上线推广，产生较高的买量费用；管理费用率1.64%（同比-0.93pct），研发费用率5.49%（同比-0.82pct），财务费用率-0.05%（同比-0.04pct）；净利率17.33%（同比-3.13pct），逐季来看，公司Q3 的财务表现与Q1 较为相似，主要系Q1、Q3 均为重要新游推广初期，公司的流量经营模式决定新游上线初期产生较高的营销费用，随着时间推移，公司买量费用有所回收，但流水仍维持相对高位，ROI 出现回升，参考Q2，公司净利率23.86%，高于Q1 14.95%，Q3《精灵盛典》上线致净利率环比回落至17.33%，Q4 我们预计净利率将再次回升，根据公司流量经营模式，我们认为19Q4 及20Q1 公司业绩的确定性较高。Q3 公司经营活动现金流净额12.81 亿元，同比增加211.43%，高于Q3 净利润，体现了较高的盈利质量，长期以来公司净利润和现金流都高度匹配，体现了长期较高的经营质量，公司业绩增长确定性较高。

    　　继续践行多品类战略，产品矩阵丰富。在保持ARPG 品类优势的同时，公司继续践行多品类战略，涉及MMO、SLG、模拟经营、休闲竞技等，储备有《超能球球》（休闲竞技类）、《大天使之剑》（页转手）、《代号DG》（模拟经营）等，多元化的品类战略有助于提高公司业绩的稳定性。

    　　核心研发团队负责人胡宇航增持上市公司股份。公司宣布自19 年10 月1 日起，旗下研发子品牌极光网络将正式更名为“三七游戏”，同时公司创始人之一曾开天拟通过大宗交易向公司核心研发团队负责人胡宇航转让不超过总股本 4%的股份，完成后胡宇航持股比例将达5%以上，实现其与三七互娱长期利益的深度绑定。

    　　盈利预测与投资评级：预计19-21 年实现营收123.2/146.0/169.8 亿，归母净利21.3/25.3/29.1 亿，EPS 分别1.01/1.20/1.38 元，对应当前PE17/14/13X，19 年予以25 倍PE, 目标价为25 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。