蓝帆医疗(002382)：手套价格仍在底部 支架业务稳定增长

事件：公司公告2019 年三季报，实现营业收入25.99 亿元，同比增长44.91%，归母净利润3.75 亿元，同比增长43.99%，扣非净利润3.46 亿元，同比增长25.76%；同时预告2019 年全年预计实现归母净利润增速30-60%。

    手套业务价格触底，支架保持稳定增长。2019Q3 单季度实现营业收入9.12亿元，同比增长10.51%，归母净利润1.41 亿元，同比增长24.58%，其中支架业务持续保持稳定增长，而公司原有PVC 手套业务于上半年价格触底后目前仍在底部，收入与去年同期基本持平，未来有望伴随价格回升带来恢复性增长；由于柏盛国际支架业务毛利率较高，带来公司综合毛利率45.98%，同比提高7.2pp，与此同时公司期间费用率28.68%，同比提高6.52pp，主要是受柏盛国际并表影响，公司整体净利率15.24%，同比提高0.38pp。

    手套业务处于周期性底部，新丁腈产能陆续释放有望带来新的增长动力。2019年前三季度公司手套业务受PVC 手套价格周期性波动及环保限产等因素影响，收入基本与去年同期持平，考虑到丁腈手套正逐步替代PVC 手套，且价格稳定向上，公司现有丁腈产能40 亿支/年，可转债项目中预计新增20 亿支/年，为手套业务带来中长期的增长潜力。

    支架业务保持稳定增长，重点布局介入瓣膜提高高值耗材市场竞争力。2019年前三季度柏盛国际预计继续延续上半年的稳定增长，其中国内市场继续保持20+%的销量增速；与此同时重磅新品Biofreedom 在欧洲、日本市场推广顺利，美国市场预计有望于2020 年上半年获批，带来新市场的放量预期；考虑到公司拟通过外延+自研方式进入结构性心脏病领域，在高值耗材领域竞争力有望持续提高。

    盈利预测与估值：暂不考虑可转债转股及收购并表受益，根据三季报情况，我们微调了公司的盈利预测，我们预计2019-21 年公司收入36.17、41.29、47.56亿元，同比增长36.33%、14.15%、15.19%，归母净利润5.07、6.30、7.84亿元，同比增长46.29%、24.28%、24.40%（调整前归母净利润5.53、6.96、8.65 亿元，同比增长59.49%、25.78%、24.40%），对应EPS 为0.53、0.65、0.81。目前公司市值在131 亿左右，考虑到公司低值+高值长期竞争力持续提高，我们采用分部估值法，其中支架业务给予30 倍估值，手套业务给予15倍估值，则公司2020 年合理市值约为160 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：产品市场推广不达预期风险，政策变化风险，产品研发失败风险，市场销售预测不及预期风险。