泸州老窖(000568)2019年三季报点评：业绩延续靓丽表现 持续聚焦品牌价值及渠道盈利

一、事件概述

    泸州老窖2019 年三季报，报告期内公司实现营业收入114.77 元，同比+23.90%；实现归属上市公司净利润37.95 亿元，同比+37.96%，折合EPS2.59 元。单三季度公司实现营业收入34.64 亿元，同比+21.86%，实现归属上市公司净利润10.46%，同比+35.50%；实现扣非净利润10.64 亿元，同比+39.72%。

    二、分析与判断

    19Q3 延续快速发展，高端中端齐发力保障全年目标实现

    2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年，根据公司董事会审议通过的《2019 年生产经营大纲》，公司将力争实现营业收入同比增长15%-25%，增长中枢落于20%一线。从前三季度实际经营情况来看，公司收入增速贴近指引值上限，我们判断全年收入增速也将好于增长中枢的20%、贴近指引上限。

    报告期内，公司实现营业收入114.77 元，同比+23.90%，预计19Q3 延续了19H1的势头，高端及中端酒齐头并进。根据渠道反馈及公开报道，前三季度国窖1573基本完成全年任务，10 月下旬正式迈入百亿大单品俱乐部（销售口径），预计同比取得30%以上增长。中档表现更加亮眼，在公司费用倾斜及提价等多重动作加持下，渠道反馈乐观、动销顺畅，特曲品牌力显著好转、九代及十代两代高度产品齐齐上攻300 元价格带，60 版特曲今年有望成10 亿元级大单品、2021剑指20 亿，特曲的品牌复兴之路走得扎实、稳健。

    利润端延续靓丽表现，提价贡献预计贯穿全年

    报告期内，公司实现归属上市公司净利润37.95 亿元，同比+37.96%，利润增速显著高于收入增速。净利润表现靓丽的核心原因在于费用率整体稳定下的毛利率的大幅提振。前三季度毛利率为81.07%，同比提升4.14ppt，我们维持中报点评中的判断，预计毛利率提升来自于中高档酒占比显著提升以及中档酒业务毛利率的显著提升。

    由于去年下半年以及年初以来60 版特曲、窖龄酒、九代特曲多次提高经销商结算价，因此保障了中档酒业务毛利率处于上行通道，因此我们在半年报点评中预计提价对于毛利率的贡献将贯穿全年，三季报中也得以应验。而进入Q4，公司分别对于九代老字号特曲和国窖1573 经典装再次上调结算价，因此预计19Q4 及明年中高档酒毛利率将延续向好态势

    费用率整体平稳，预计销售费用向中档酒倾斜

    前三季度整体期间费用率为26.39%，同比+0.04ppt，也延续了上半年以来的平稳走势。其中，销售费用率小幅提升0.22ppt 至22.70%；管理费用率下降0.63ppt至5.02%；财务费用率下降0.45ppt 至-1.33%。销售费用率的提升主要来自于广宣费用及市场拓展费用增加较明显，预计主要倾斜于中档酒特曲和窖龄酒系列的营销活动。特曲系列的双124 工程建设以及上万次品牌体验培育消费，窖龄酒持续打造“精英俱乐部”的“心”式营销，费用的加持也推动公司中档酒增长高于高档酒增长，为公司“双品牌、双百亿”目标助力。

    1573提价操作有望推动渠道利润改善，提升品牌附加值

    10 月29 日，泸州老窖国窖酒类销售公司发布了关于调整52 度国窖1573 经典装价格体系的通知。通知中显示，即日起52 度国窖1573 经典装计划外配额价格上调20 元／瓶；团购建议价调整为980 元／瓶；11 月10 日起，52 度国窖1573经典装计划内配额价格上调20 元／瓶。此外，公司还将对52 度国窖1573 经典装计划内配额价格按月度进行调整，12 月10 日及2020 年1 月10 日价格体系另行通知。据我们了解，以成都为例，11 月计划内配额结算价将由790 元提升至810 元，12 月和明年1 月将分别上涨20 元、最终提至850 元。我们认为，在完成百亿目标之后，国窖1573 将聚焦品牌附加值的提升和渠道利润的改善，预计Q4 有望执行控量提价的操作方式以实现渠道利润的改善以及对竞品品牌认知度及附加值的持续追赶。

    三、盈利预测与投资建议

    预计2019-2021 年的营业收入为162.5 亿元/190.2 亿元/218.3 亿元，同比分别增长24.5%/17.0%/14.8%。实现归属上市公司净利润为47.1 亿元/57.5 亿元/67.7 亿元，同比分别增长35.2%/22.0%/17.8%，折合EPS 分别为3.22 元/3.93 元/4.62 元，对应PE 分别为27X/22X/19X，低于行业整体30 倍左右估值，结合个股成长性，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。