金徽酒(603919):单三季度收入、利润修复 毛利率创新高

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/郑汉镇 日期:2019-10-31

点评事件:公司公 告2019年三季报,前三季度营业收入11.06亿元,同增14.64%;归母净利1.63 亿元,同增1.29%;扣非净利1.63 亿元,同增5.23%;经营现金流净额2.88 亿元,同比增长23.68 倍;EPS 为0.43;前三季度销售毛利率60.04%,同比下降2.5pct;净利率14.69%,同比下降1.93pct。单三季度营收2.92 亿元,同增70.38%;归母净利0.28 亿元,同增877.99%;期间销售毛利率66.06%,同比提升5.4pct;净利率9.45%,同比提升7.8pct。

    单三季度实现修复性高增长,甘肃西部和省外市场表现较好

    去年单三季度因为产品和渠道的调整,收入仅1.71 亿元,为上市以来最低水平;同时,利润贴零,下滑明显。今年单三季度收入2.92 亿元,+70.38%;扣非归母净利3229 万元,+1703.48%,均实现修复性高增长,收入相比2017Q3 增加7000 万左右,扣非净利和净利率均有明显提升。

    分渠道和市场来看,增长主要来自经销商渠道,并且甘肃西部和省外其他地区的增长更加突出。收入同比增长情况,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的同比增速分别为:+224.14%、+89.62%、-79.58%、+67.68%和+101.48%。其中,甘肃中部因为经销商调整,收入继续下滑;兰州以及甘肃东南部成熟市场恢复至正常水平;甘肃西部和省外市场表现较好,实现翻倍以上增长。刨除低基数影响、从环比的角度分析,单三季度环比单二季度,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的环比变动分别为+46.83%、-7.31%、-86.86%、+1.66%和+60.24%。此外,核心经销商持股以来,团队更加稳定,除甘肃中部发生相应的调整,其他各区的经销商保持稳定。

    产品结构加速升级,高档白酒占比明显提升,毛利率创新高

    划分档次,单三季度低档、中档、高档白酒的销售收入分别同比增长-31.11%、+86.08%、+61.64%,各自的销售收入占比分别为:1.54%、40.83%、57.62%。受此带动,前三季度百元以上高档白酒同比增长34.2%,其销售收入占比高达46.60%。2016 年至2018 年期间高档白酒的同比增速分别为13.57%、23.21%、31.87%,结合今年前三季度来看,产品结构升级还在持续和加速。

    伴随高档白酒的销售占比提升,产品整体盈利能力增强,毛利率提升。单三季度销售毛利率66.06%,创上市以来单季度最高水平。未来随着市场培育更加成熟、车间技术改造更加完善,公司的产品质量、产品结构以及品牌文化还将进一步提升,产品升级和盈利能力还有进一步改善的空间。

    销售费用投入增加,管理费用平稳,预收款和现金流均有明显改善

    单三季度销售费用7153 万元,与去年单四季度接近,为历史较高水平,销售费用率24.53%,同比下降2.33pct,高费用驱动收入更好增长。管理费用(含研发)4000 万左右,整体平稳,管理费用率(含研发)13.96%,未来有望伴随规模效应扩大而逐步下行。

    三季度末预收款2.26 亿元,是2017 年以来最高水平,增强了四季度收入的确定性。同时,第三季度的经营性现金流净额增加7736 万元,环比二季度的4551 万元有明显的改善,总体上报表质量在逐步提升。

    产品结构升级和省外市场拓展仍是未来主要看点

    公司上市以来收入持续增长,现金流状况总体稳定。作为西北白酒的强势品牌,当前收入规模16 亿元左右,体量和效益提升具备想象空间。我们看好公司产品结构的持续升级以及省外市场的不断拓展、夯实。伴随产品结构不断升级,公司的品牌力有望提升,更优的结构也能够创造更高的毛利空间,对冲生产成本端压力,保证较高的毛利率水平。 市场拓展方面,随着陕西市场的不断夯实,新疆、内蒙、青海市场的不断开发,省外市场规模和市场份额有望持续提升,成为增长的主要驱动力。

    盈利预测与评级:

    金徽酒是西北白酒中的强势品牌,甘肃及周边消费者对其认可度高。

    顺应消费趋势,公司着力于升级产品结构和开拓省外市场,收入利润持续增长,趋势向好。我们看好公司未来的持续成长空间,测算公司2019-2021 年收入分别增长10%、12%、14%;利润增长4%、26%、22%,摊薄后对应EPS 分别为0.69、0.87、1.06 元/股。

    考虑公司的经营改善和持续成长空间。对应2020 年EPS 给22 倍PE,阶段目标价19.14 元,对应2019 年27.74 倍PE,“增持”评级。

    风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;省外拓展不及预期等。