健盛集团(603558)：深耕细分品类成就优秀制造 三季度继续稳健发展

事件：公司公告前三季度营业收入13.12 亿元，同比增加14.64%，归属上市公司股东的净利润2.28 亿元，同比增加31.04%。其中第三季度实现营业收入4.85 亿元，同比增长25.04%，收入呈现提速；三季度实现归母净利润0.84 亿元，同比增长32.65%。

    深耕高端棉袜、无缝内衣品类的生产，行业景气且客户粘性强。公司具有世界先进的棉袜、无缝内衣生产设备和生产技术，在细分领域具有较强的优势，品牌客户认可度高订单饱满。分品类看，棉袜上半年产能紧张收入增速缓慢（2019 上半年5.25 亿元，+0.77%），Q3 产能得到缓解收入提速；内衣今年来增速较快（上半年收入2.94 亿元，+25.40%），Q3 预计增速在20%以上。无缝内衣和高端袜业行业均有较好的行业增速，尤其无缝内衣受益于运动风潮渗透率近年来提升明显，公司发展空间大。我们认为公司在高端袜类和无缝内衣方面，生产技术和效率优势明显，两个品类的客户协同下将保证公司有饱满的订单和持续的收入增长。

    订单饱满，产能释放带动收入增长。公司的客户认可度较高，新客户亦在持续拓展中，在此情况下产能释放节奏将直接决定公司收入的增长。根据公司规划，公司在越南将完成三大生产基地的建设，到2022 年海外实现年产2.5亿双棉袜、1800 万件无缝针织运动服饰。从短期的产能释放情况看：截止2018 年底公司共有棉袜产能约3 亿件，其中越南1.1 亿件，预计2019 年底越南产能会达到1.5 亿件；截止2018 年底公司共有内衣产能约2300 万件，越南1800 万件产能预计会在年底前试投产。

    产业链延伸、品类协同，公司盈利能力较优并继续提升。公司自2017 年并购俏尔婷婷扩展无缝内衣业务以来，袜业和无缝内衣业务体现出较好的协同性，主要表现在：客户类型相似，可以实现客户共享并且降低拓展新客户难度，产能的协同安排带来的效率提升生产成本下降；公司中后台资源共享带来的管理效率提升。

    公司在三季度继续体现出业务协同带来的盈利能力的提升。2019 年前三季度公司毛利率提升1.11pct，销售费用率下降0.43pct，管理费用下降0.69pct，公司的营业利润率达到19.50%，提升2.35 个百分点。另外，随着越南工厂产能释放，其利润占比提升带来的所得税率的下降亦十分明显，前三季度的有效所得税为9.87%。综合以上因素，公司的扣非归母净利润实现39.93%的增速，远超收入增速。

    公司作为纺织制造的优秀代表，最核心的竞争力来自于深耕细分品类积累的先进生产技术和生产管理能力。公司的两个品类已表现出较好的协同性，其中棉袜稳健，内衣强劲。预计2019-2021 年实现营业收入18.33、22.46、26.59 亿元，归母净利润分别为2.68、3.31、3.98 亿元，对应EPS 为0.64 元、0.79 元、0.96 元，对应PE 分别为17.20、13.94、11.57 X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济下滑终端消费持续疲软，海外产能释放不及预期。