老板电器(002508)：工程渠道持续发力 Q3业绩快速回暖

1．事件

    老板电器发布2019 三季报，报告期内公司营业收入20.98 亿元，同比增长10.56%，实现扣非归母净利润4.11 亿元，同比增长22.27%，经营活动产生的现金流量净额3.77 亿元，同比增长381.97%。

    2．我们的分析与判断

    （一）公司Q3 业绩快速回暖

    2019Q3 公司营收同比增长10.56%，增速相比于2019H1 的0.88%上升明显，主要原因为Q3 房产住宅竣工数据逐步好转，加之国家大力推动精装房市场，政策红利初显，公司前三季工程渠道销售额同比增超100%。经营活动产生的现金流大幅改善，同比增加381.97%，主要原因在于去年基数较低。公司应收票据及应收账款合计21.42 亿元，较年初增加4.3 亿元，预收款项10.0 亿元，较年初减少1.7 亿元，主要原因在于公司工程渠道销售占比增加，且工程渠道回款速度较慢。

    公司主要产品市占率稳居第一，嵌入式产品持续发力。根据中怡康数据，截至2019 年9 月公司排油烟机、燃气灶市占率达25.2%、23.1%，稳居第一，且产品均价远高于市场，高端定位稳固；公司嵌入式微波炉、消毒柜市占率达36.2%、26.4%，较年初增1.0pct、3.2pct，蒸箱、烤箱、洗碗机维持稳定，均占据市场前三。由于精装房市场品牌效应明显，我们认为随着国家精装房政策红利持续释放，公司工程渠道销售在未来三至五年将保持较快增速，且在精装房市场的份额也有望继续提升。

    （二）公司盈利能力保持稳定

    公司Q3 销售毛利率为55.69%，较去年同期上升了2.62pct，我们认为毛利上升主要是受原材料价格大幅下降和增值税下调影响；公司Q3 销售净利率为20.15%，较去年同期上升1.39pct，不及毛利率增速，主要原因为公司营业税金及附加大幅增加且理财收益下降。2019 年前三季度公司销售毛利率为55.04%，净利率为19.56%，相比去年同期均有所提升，其中前三季度销售费用15.57亿元，销售费用率为27.68%，相比去年同期减少0.04pct，主要原因为公司与大型地产公司合作深化，工程渠道销售费率低于零售渠道，同时公司与电商合作开启新零售模式，我们预计未来销售费率将进一步降低。

    3．投资建议

    作为厨电领域龙头企业，老板电器不断进行技术和产品创新，拓展产品品类，深化“老板”

    品牌高端形象，融合多元渠道，打造基于信息化的高效运营能力，推动组织和机制变革，提升竞争力。我们认为公司营收随着地产竣工改善稳步增长，预计老板电器2019、2020 年营收为78.73、85.89 亿元，归母净利润为15.94、17.63 亿元，对应的EPS 为1.68、1.86 元，维持“推荐”评级。

    4．风险提示

    房地产市场波动的风险、原材料价格波动的风险、厨电行业竞争加剧的风险。