人福医药(600079)：业绩符合预期 核心主业稳健增长

事件：19年三季报：收入161.04亿元，同比增长19.0%，归母净利润7.46 亿元，同比增长15.0%，扣非后归母净利润5.07 亿元，同比增长26.8%，经营性现金流净额10 亿元，同比增加392%，业绩符合预期。

    点评：

    业绩符合预期，经营性现金流大幅改善。19 年前三季度收入和净利润增速分别为19%、15%，扣非净利润增速26.8%；费用端，销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48 和0.29 个百分点，利率增加导致财务费用（整体负债规模没变）较去年同期增加近2 个亿；经营性现金流大幅改善，主要是商业和其他子公司加强了账款回收管理。前三季度各子公司延续上半年业绩增长态势，上半年各子公司业绩：1）宜昌人福收入约19.6 亿，净利润约5 亿，收入和利润增幅均在20%以上；2）Epic 收入3.6 亿，增速48.5%，亏损1100 万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡；3）葛店人福收入2.9亿，增幅8.7%，4200 万净利润，增速74.9%；4）新疆维药收入2.9亿，净利润4000 万，同比增速78.6%；5）武汉人福收入2.8 亿，净利润3300 万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平；6）北京巴瑞收入6.4 亿元，净利润1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平；7）湖北人福收入32.5 亿元，净利润6100 万元，利润增速10.2%；8）乐福思收入8.2 亿，净利润584 万。随着核心主业持续高增长，非核心业务剥离回笼现金，同时国家政策导向降低实体企业融资成本，利率下行是未来趋势，预计20 年开始财务费用有望显著降低，公司业绩增长有望加速。

    多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。宜昌人福预计19 年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量；2）氢吗啡酮、纳布啡17 年纳入国家医保后快速放量，预计19 年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼17 年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右；3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。

    麻药提速+归核化，19 年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21 年麻药权益净利润6.6/8.1/10 亿元），18 年资产出售金额约8.4 亿元，20 年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。不考虑19-21 年出售子公司带来的投资收益，预计19-21 年净利润7/9.4/12.3 亿元，对应20 年PE17 倍。通过分部估值法，20 年合理市值270 亿元（20 年PE28 倍），一年70%空间，维持“买入”评级。

    风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。