招商轮船(601872)：业绩符合预期 期待四季度表现

三季报业绩符合预期；多重因素叠加，四季度运费有望超市场预期

    招商轮船发布2019 年三季报业绩。前三季度，公司实现营业收入98.1 亿元，同比增长34.0%；归母净利润7.2 亿元，同比增长64.3%；扣非归母净利润6.8 亿元，同比大幅增长197.1%。业绩大幅增长主要因油运市场回暖，业绩大幅扭亏为盈驱动。展望四季度，船舶被制裁和安装脱硫塔导致市场有效运力减少，叠加旺季需求，运费有望大超市场预期。我们基于四季度运费均值8 万美金/天的假设，上调公司2019 年全年盈利预测至人民币25.8 亿元（2019/2020/2021E EPS 分别为0.42/0.50/0.58 元）。基于1.65x-1.72x 2020E PB，调整目标价至6.72-7.01 元，维持“买入”。

    油运业务第三季度淡季不淡，四季度有望供求改善共振

    2019 年前三季度，公司油运业务实现营业收入44.5 亿元，同比大幅增长45%；贡献归母净利润3.4 亿元，同比大幅扭亏。根据Clarksons 数据，前三季度VLCC 平均运价（中东至中国航线）同比增长114.5%，第三季度市场淡季不淡。四季度油运需求旺季来临、部分船舶被制裁而无法参与运输、船舶因安装脱硫塔退出即期市场，行业供需改善共振有望再次触发运费大幅上涨。根据我们测算，基于2019 年船队规模，VLCC 运费每提高5,000 美金/天，公司年化归母净利润增加约 6.4 亿人民币。

    干散业务稳健修复，运价有望维持高位

    2019 年前三季度，公司干散业务实现营业收入38.1 亿元，同比增长22.2%；贡献归母净利润3.8 亿元，同比减少25.3%。第三季度BDI 均值环比大幅增长104%，市场逐步修复年初因事故冲击造成的运价超跌；前三季度BDI均值同比仅下跌5%。我们认为干散运输市场供给低速增长，运价有望维持高位。同时，公司VLOC 船队规模全球第一，长协租约模式锁定船队利润，船队继续扩容有望带来稳健收益。

    LNG 业务增厚投资收益，成长性充足

    2019 年前三季度，公司实现投资收益2.6 亿元，同比大幅增长60.7%，主要来自联营公司CLNG 贡献。LNG 运输“项目船”模式利润锁定，船队规模扩张即增厚确定性收益。中国天然气消费市场存在需求缺口，CLNG 作为国内两家独大的LNG 运输公司之一，潜在成长空间可观。

    旺季享受业绩弹性，维持“买入”评级

    今年前三季度，VLCC 中东至中国航线运价均值为22,335 美金/天。10 月1 日至10 月29 日，VLCC 运价均值上涨至124,833 美金/天。我们上调2019/2020 年盈利预测53.8/10.4%，维持2021 年预测不变 (最新2019/2020/2021 年预测基于36,643/39,000/42,000 美金/天的运费假设)。

    采用1.65x-1.72x 2020E PB （行业处于上行周期，估值基于历史三年PB均值+1.5 个标准差，BVPS 为4.07 元)，调整目标价区间至6.72-7.01 元。

    风险提示：1）运费增长不及预期；2）老旧船舶拆解量不及预期；3）需求增长不及预期；4）IMO 低硫规定延期执行；5）政治风险。