帝欧家居(002798)：高增长延续 Q3单季净利同比增70%

核心观点

    帝欧家居2019 年前三季度营收同比增长29.5%至41.0 亿元，归母净利润同比增长57.2%，略超我们此前预期；扣非后归母净利同比增长42.1%至3.8 亿元。19Q3 单季度收入16.0 亿元，同比增长28.4%；归母净利同比增长69.6%至1.9 亿元。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.6、7.0、8.8 亿元，EPS 分别为1.44、1.83、2.28 元，维持“买入”评级。

    高增长延续，2019 年公司预计全年归母净利同比增长45%~55%

    受益于自营工程市场份额持续提升、零售业务稳步推进，前三季度欧神诺实现营收37.1 亿元，同比增长36.48%；净利润同比增长38.9%至3.76亿元，扣除合并摊销费用后净利润为3.6 亿元。瓷砖大规模生产的成本优势逐步显现，前三季度毛利率同比提升1.4pct 至35.9%；期间费用率同比提升0.5pct 至24.2%，其中销售费用率同比提升0.9pct，主要系业务快速拓展阶段费用投入增加所致。在工装高增长、零售家装业务良好发展趋势下，公司预计2019 年归母净利润同比有望增长45%-55%至5.5~5.9 亿元。

    精装渗透率持续提升，竣工回暖利好精装高配套率品类

    政策推动下精装房渗透率快速提升，据奥维云网数据，2019 年1-8 月全国住宅精装修开盘套数164.7 万套，同比增长10.4%，显著高于商品房销售面积增速，其中碧桂园、恒大等龙头房企在精装房市场占据较高市场份额。

    欧神诺作为瓷砖精装市场龙头，积累了丰富的工装服务经验与客户资源，有望充分受益于精装放量趋势。此外，2019 年6 月以来地产竣工持续回暖，据Wind 数据，9 月单月房屋竣工面积增速同比转正至4.8%，增速已连续四个月持续回升，为瓷砖等精装修高配套率品类带来较好的需求支撑。

    赋能经销商拓展小B 业务，零售表现值得期待

    公司加速网点覆盖，全面布网细分县级空白点，同时积极推动一、二线城市 “城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局，抢占更多、更好的入口位置，据公司中报，截至2019 年上半年末欧神诺陶瓷经销商超800 家、经销门店2400 余家。同时，欧神诺利用与龙头地产商合作形成的品牌优势、示范效应以及多年来积累的工程服务经验，协助经销商开拓各地整装等小B 业务，为零售发展提供新的增长模式，有望成为零售增长新驱动力。

    工装优势显著，维持“买入”评级

    欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，存量+增量地产客户共同推动工装业务高增长，终端渠道快速布局、利用工装优势赋能经销商将加速零售业务发展，帝欧家居洁具与陶瓷业务协同发展可期。公司B 端、C 端双双发力，业绩超预期，上调盈利预测，我们预计公司2019~2021 年归母净利润分别为5.6、7.0、8.8 亿元（前值5.2、6.6、8.3 亿元），对应EPS 为1.44、1.83、2.28 元。参照可比公司2019 年平均19 倍PE，给予帝欧家居2019 年19~20倍PE 估值，对应目标价格区间为27.36-28.80 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售超预期下滑，新客户拓展不及预期。