深南电路(002916)：Q3盈利能力超预期 展望明年高成长望延续

公司三季度业绩再超预期，盈利能力大幅提升。看好通信业务5G 需求拉动放量、产品和良效率升级趋势，以及封装基板业务逐步进入存储类产品扩张期。预估2019-2021 年营收108/158/203 亿，归母净利润12.0/17.8/23.5 亿，对应EPS 为3.54/5.27/6.59 元，对应当前股价PE 为42.3/28.5/21.6 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价180 元。

    三季报贴近预告上限，超市场中性预期。

    19 年前三季度实现收入76.5 亿，同比+43%，归母净利8.6 亿，同比+83%；其中Q3 单季收入28.6 亿，同比+36%环比+8.7%，归母净利3.85 亿，同比113%环比37%。前三季度非经常损益4236 万对利润没有本质影响。营收符合乐观预期，利润大超预期主要原因是5G 订单占比提升、南通良效率继续超预期、服务器订单高增长、小批量订单高利润；

    Q3 盈利能力大幅提升，PCB 业务产品结构优化是主因。

    前三季度毛利率25.6%，同比提升约2.9 个pct，净利率11.3%，同比提升约2.5个pct。Q3 单季度毛利率28.7%，同比提升约6.7 个pct，环比提升约4.7 个pct。

    Q3 单季度净利率13.8%，同比提升约4.6 个pct，环比提升3 个pct。Q3 单季度利润率大幅提升原因包括来自核心国内客户的4/5G 通信设备PCB 订单较为饱满、公司产能始终紧缺，5G 订单更高赚钱效应拉动公司整体盈利能力，Q3 单季度5G 收入占总体比例继续提升、且其中高毛利产品占比比Q2 更高；南通单月产出环比爬升并站稳至1.2-1.4 亿再创新高，且良效率继续提升，利润率继续接近龙岗高端产品工厂，已开始承担小部分5G 订单，目前南通一期的年化产出已是规划值的约1.2 倍以上；此外，前三季度来自服务器类高速订单收入接近翻倍，H、联想、浪潮、惠普等客户收入高速增长，且该等产品层数高有较好毛利；7-8月份公司为核心大客户配套的小批量订单亦贡献较高毛利；以及，Q3 单季度无锡载板项目约亏损2500 万影响利润，目前无锡工厂已经开始小批量连线生产；

    龙头地位稳固，展望明年高成长望延续。

    目前看Q4 PCB 下游需求稳定，公司产品结构和良效率在5G 占比提升和服务器等加速开拓趋势下望继续保持提升，但也应考虑无锡载板Q4 在连线生产扩大后仍将继续亏损且可能小幅扩大、年终费用端计提等因素，预计公司整体Q4 业绩将有望环比稳中有升。此外，目前公司南通一期产出已经超出规划值20%以上，南通二期最快会在明年Q1 连线试产解决目前的产能紧缺问题，公司是业内高端产能扩张最快之一，且龙头地位稳固，后续望在基站建设高峰期有较大收入弹性；

    PCB 产品继续升级，封装基板单点突破。

    多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升，海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。公司今年的服务器、交换机类订单收入高增长且客户全面布局，Q3 在美国交换机龙头处的高级认证亦取得进展，预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过30 层，具有较高技术壁垒（其高级供应商包括美国TTM、沪电等少数几家）和产品毛利率（高阶订单毛利率不低于5G），目前该等产品收入仅占公司整体10%不到，该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能（平均层数16 层高于现有厂区）消化。南通二期定位高阶订单，是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。

    另一方面，公司无锡载板工厂已经开始连线试产，全球前四存储载板客户均有合作，最快20 年年中可实现单季度扭亏，若剔除无锡扩产影响，公司19 年前三季度净利润约9.2 亿元，Q3 单季度约4.1 亿元。如明年无锡项目顺利扭亏，公司业绩束缚将进一步释放。长线看，全球80 亿美金载板市场也有较大进口替代空间。

    投资建议。

    我们预测PCB 业务在5G 需求拉动下逐步放量，中长期看产品升级叠加自动化提升效率，封装基板业务逐步进入存储类产品扩张期，且两大业务持续带动电子装联业务增长。

    预计2019-2021 年营收108/158/203 亿，归母净利润12.0/17.8/23.5 亿，对应EPS 为3.54/5.27/6.59 元，对应当前股价PE 为42.3/28.5/21.6 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价180 元。

    风险提示：5G 进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险。