卓胜微(300782)：业绩近前期指引上限 加大备货力度迎Q4新机

事件：

    卓胜微发布2019 年三季报，前三季度营收9.85 亿元，同比增长123.80%；归母净利3.23 亿元，同比增长135.03%。

    点评：

    业绩近前期指引上限，营收高增摊薄费用率：卓胜微前三季度营收9.85 亿元，对应Q3 营收4.70 亿元，同比增长159.08%；前三季度归母净利3.23 亿元，对应Q3 净利1.70 亿元，同比增长150.99%，接近前期指引1.64-1.71 亿的上限。

    业绩表现超市场预期。由于公司去年有较多政府补贴，所以扣非净利同比增速表现更佳，公司Q3 扣非净利1.68 亿元，同比增长达169.88%。得益于公司营收的高速增长，公司费用率摊薄效用显著。公司Q3 的销售、管理、研发三项费用率为2.5%，1.4%，7.5%；环比分别下降1.4%，2.3%，1.9%。

    新品新客户推动公司高速增长：我们认为公司高速增长的驱动力主要有：（1）老客户重回增长，新客户持续导入：三星在今年上半年恢复新品导入，订单重回增长。同时在贸易纠纷大背景下，国内各大手机厂商均加大了国产替代的验证进度，公司在Q2 通过华为合格供应商认证（AVL），并开启大规模拉货，据我们产业链验证，公司的开关产品已成功打入Mate 30 等旗舰机型。可见卓胜微的技术实力已得到龙头客户认可，逐步跻身一线供应商。（2）新品陆续推出，技术实现突破：开关方面，公司推出了支持Sub-6G 载波聚合的传导开关和天线Tunner 等新品；LNA 方面，公司在SiGe 工艺上取得突破，基于此量产了多款高性能LNA；此外，DiFEM 分级模组也已研发落地，开始批量出货。新品研发上的突破大为增强了公司产品组合，为业绩爆发奠定了基础。

    加大备货力度，备战四季度5G 新机：据产业链调研我们了解到，当前各大终端厂商为采用更为成熟的5G 芯片组方案，将部分中高端产品延后至12 月左右发售。典型机型包括：华为的Nova 系列及V 系列；vivo 的X 系列等。在上述机型带动下，今年Q4 的安卓阵营拉货力度依旧强劲。而卓胜微作为国内5G 射频芯片的龙头公司，在Q3 也增加了备货力度，为四季度新机备战。公司三季报存货2.66 亿元，相比中报增加了0.88 亿元。但这也一定程度影响了公司的现金流表现，Q3 公司的经营性净现金流为-0.30 亿元，后续伴随着订单回款，现金流表现在Q4 望迎来改善。展望Q4，由于去年同期净利润基数较低，仅有2505 万元，同时以DiFEM 分级模组为代表的新品正持续放量，公司业绩将进一步加速增长。

    给予“审慎推荐-A”评级：我们认为卓胜微作为国产射频芯片龙头厂商，新品技术持续突破，同时深耕安卓阵营，在华为等大客户处开始放量，逐步跻身一线供应商。看好公司“5G 驱动+国产替代”的长线发展逻辑，预计卓胜微19/20/21年归母净利润为4.48/6.59/8.76 亿元；对应EPS 分别为4.48/6.59/8.76 元，对应当前股价分别为83.3/56.5/42.6 倍，给予“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：大客户清理库存，竞争加剧单价下降，新品开发进展不及预期。