尚品宅配(300616)：收入增长略有起色 无锡项目顺利推进

事件：

    公司公告三季报，三季度实现营业收入50.6 亿元，同比增长9.04%，归母净利润3.35 亿元，同比增长14.5%，扣非净利润同比增长50.6%。

    评论：

    1、收入增长较二季度略有起色

    公司前三季度收入增长放慢至9%左右，较去年29%的收入增速有明显放慢，我们认为主要原因除了来自于地产行业调控导致装修需求放缓，以及行业开店加快，竞争加剧之外，公司经销商过去两年开店较多，经营上手需要时间调整；经历1 年多学习曲线后，三季度单季实现收入19.2 亿元，同比增长8.4%，相较2季度收入增长仅5.6%略有加快，预计四季度这一转好趋势仍将持续下去。

    2、毛利率略降，经销商占比提升改善费用率，经营现金流因采购政策和工程业务承接下滑

    随着公司加盟渠道收入占比的持续提升，19 年Q3 毛利率同比略降2.8 个百分点至41.1%。去年开始公司加大销售费用优化，目前看经营收入保持稳定增长的同时，销售费用绝对额同比大幅下降7000 万左右，显示出公司经营效率进一步提升。另一方面，公司应收账款因开始小幅承接工程项目订单达到7000 万余额，较去年同期也出现了较大幅度增长。同时，因公司在物料采购政策变化、整装业务备货，以及工程业务增加等原因，使得企业前三季度经营性现金流量净额同比减少72%。

    3、无锡项目稳步推进，异地产能扩张可期，看好创新型定制企业崛起，维持“强烈推荐-A”评级

    公司在建工程余额达到6.6 亿，主要是无锡项目投资，预计产值在50 亿左右，也是公司首次启动异地扩张。公司直营模式、O2O 和Shopping Mall 渠道三大武器构筑经营壁垒，带动近年业务实现快速迭代扩张。19 年推出“智善智美”第二代全屋定制，直营城市开设加盟店，持续革新商业模式；同时加速推进整装业务，加大整装云会员招募、赋能服务，已逐步形成新的收入增长极。预计2019~2021年归母净利分别为5.3 亿元、5.9 亿元、6.7 亿元，同比分别增长11%、11%、14%，目前股价对应19 年PE 为28X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：地产调控加剧、加盟商渠道扩张低于预期。