美的集团(000333)2019年三季报点评：空调稳健冰洗回温 盈利靓丽现金丰沛

事件：

    公司发布三季报，收入/利润增速维持19H1 基调，并表小天鹅少数权益增厚归母净利，整体表现符合预期。美的集团10 月30 日晚间公布2019 年三季报，公司19 年前三季度实现营收2209 亿元，同比+7.4%；净利润224 亿元，同比+17.1%，归母净利润213 亿元，同比+19.1%。

    公司19Q3 实现营业收入671 亿元，同比+6.4%；单季净利同比+19%，单季归母净利同比+23%，由于19Q3 起小天鹅少数股东权益正式并表，增厚单季归母净利润增速约4pct。

    在外部成本红利继续及公司运营提效的支撑下，公司收入利润增速基本维持19H1 基调，利润端增速领先收入端，业绩表现符合预期。

    收入解读：弱行业环境下空调收入维持个位数增长，洗衣机/小家电增速回暖支撑单季表现

    公司家电主业收入约607 亿元，同比+7.5%，增速环比小幅放缓；库卡单季营收约63 亿人民币，欧元口径收入同比-2.1%，具体来看：

    原主业：空调单季增速回落至个位数，小家电/洗衣机恢复双位数增长。

    空调：

    单季行业需求个位数下滑，品牌均价进一步下探。19Q3 空调零售量和内销出货量分别同比-4%/-3%，小幅下滑，增速有一定温和回落。同时主要品牌均价下降幅度进一步扩大（线下降价普遍达5%以上，线上为两位数水平）。

    美的零售份额保持强势，估算单季内外销个位数增长。整体需求虽然有一定压力，但美的份额依旧维持强势，线上销量份额同比+7~8pct，线下份额同比+3~4pct（奥维采样数据）增长势头不减，估计单季安装卡和内销出货保持同比两位数增长，但考虑出厂均价的下行，估计单季内销收入为中低个位数增长，外销为中个位数增长。

    消费电器：洗衣机/小家电单季收入增速环比提升1）洗衣机19H1 增速在5%左右，主要因内销增长放缓所致，伴随着前期双品牌战略的逐步成熟，份额同比增长，内销出货回暖，估计单季整体收入回归10%以上增速；2）冰箱内外销估计维持19H1 增长趋势，同比10%左右增长；3）小家电单季表现随着厨电调整见效（维持高两位增长）以及出口订单的回暖，整体收入估计从19H1 小个位数提升至10%左右。

    并表业务：库卡收入小幅下滑，剔除同期一次性收益后利润率基本维稳库卡19Q3 实现营收8.3 亿欧元，同比-2.1%，单季归母净利0.27 亿欧元，同比+19.1%。累计来看，Q1~Q3 收入端同比-3.1%，利润端同比-15.0% （18Q2 有一次性损益因素影响）。在全球经济增速回落，投资放缓的大环境中，库卡主要业务线都有一定同比下滑，但物流业务订单数有40%以上同比增长。中国区业务订单和收入均有一定同比下滑，主要受中美贸易争端和全球贸易环境趋紧的影响。考虑整体需求压力，公司调整全年收入指引为32亿元欧元（18 年为32.4 亿欧元，原指引为33 亿欧元）。

    盈利解读：单季毛利率同比+0.7pct，少数权益并表增厚归母净利毛利：毛利继续同比提升，竞争和出口订单调价挤占部分红利公司单季毛利率为28.2%，同比+0.7pct，前三季度累计毛利率同比+1.8pct。单季毛利率保持同比提升，但提升幅度环比收窄。一方面由于内销方面空调品牌整体降价幅度较大，冲淡了一部分原材料成本红利；另一方面出口订单进行了一定的调价，外销毛利率提升幅度收窄。

    净利：单季营业利润同比+13%，税率+少数权益因素提升归母增速19Q3 公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.3/-0.5/-0.2pct，单季费用率有小幅收缩，但Q1~Q3 累计来看，基本保持稳定。单季营业率10.8%，同比+0.7pct，营业利润同比+13%，主要受毛利率增幅收窄影响，增速较19H1小幅放缓。

    单季所得税率有一定同比下降（推测因为高新企业认证等事项导致的季度间税率波动），净利润同比+19%，叠加小天鹅少数股东权益并表，归母净利同比+23%。

    运营解读：业绩余量充足，现金状况良好

    18 年以来其他流动负债规模趋势提升，业绩余量充足。公司期末其他流动负债达418.6 亿元，环比微增3.4 亿元，创历史新高。美的其他流动负债科目从18 年以来持续趋势上行，预提了大量销售返利与安装费，经营谨慎，业绩余量充足，已经基本锁定后续1~2 年的稳定增长。

    经营净现金流继续改善，账面现金资产有望更好回报股东。19Q1~Q3经营活动净现金流为298 亿元，同比+52%，且显著高于当期净利规模。现金流状况的持续提升使得截止报告期末公司账面净现金资产（货币现金+理财-有息负债）规模达到772.5 亿元，同比+13%。在账面现金高企的背景下公司吸并优质资产小天鹅的少数权益，分红回购规模持续扩大（2018 年分红+回购规模125 亿），更好保障股东权益。

    空调靓丽表现是基本面核心支撑，弱周期中更显龙头强大增长韧性快速拥抱新周期，空调业务是靓丽基本面的核心支撑。为何美的能在行业整体弱周期维持较为良好的基本面增长？核心因素拉动因素便在于空调。

    美的空调份额走强的最核心支撑来源于产品价格竞争力的迅速提升。而价格竞争力提升的背后是新一轮战略变革红利，实现了全产业链提效和对电商、网批等新渠道的积极拥抱，充分享受到增长红利。

    弱周期中凸显龙头增长韧性。除空调业务带来的稳定增长动力外，19H1增速表现不佳的洗衣机和小家电业务在19Q3 增速环比提升，体现出公司强大快速的经营调整能力，保障了弱周期中的增长韧性。

    投资建议：

    行业增长承压背景下，公司交出了一份靓丽的三季报。收入/利润增速依旧维持19H1 基调。在行业景气度底部周期表现出了强大的增长确定性。经营优质，现金流继续同比改善，其他流动负债历史新高，基本锁定未来1~2年的增长基调。靓丽业绩的背后是公司领先的战略思维和强大的执行能力带来的变革红利。作为多领域布局的龙头，公司未来看点仍是在产品升级、效率驱动战略下，各项业务份额的稳定提升，增长空间充足。

    考虑公司充足业绩余量以及小天鹅并表带来的归母净利增厚，我们上调公司2019~21 年EPS 预测为3.48/4.05/4.59 元（原为3.35/3.76/4.18 元），对应PE 为15/13/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    KUKA 经营低于预期、空调竞争趋于激烈、地产销售/竣工低于预期