明阳智能(601615)：Q3风机销售利润贡献大幅增长

公司发布2019 三季报。2019 年前三季度，公司实现营收72.10 亿元，同比增长58.87%，综合毛利率22.76%，同比降4.72pct，归母净利润5.14 亿元，同比增长98.59%；扣非归母净利润4.47 亿元，同比增107.90%。投资收益3.00 亿元，主要为出售风电电站所得。经营性净现金流9.29 亿元，同比增1222.29%。

    单季度看，2019 年单三季度，公司实现营收31.95 亿元，同比增60.11%；毛利率22.29%，同比降4.40pct，环比降0.32pct；归母净利润1.80 亿元，同比增59.04%。二季度公司实现归母净利润2.95 亿元，但考虑到公司于19年6 月将孙公司大柴旦明阳新能源100%股权转让产生的利润贡献（预计2.1亿元），扣除该影响后，二季度归母净利润约0.85 亿元，单三季度归母净利润环比大幅增长，我们预计主要源于风机销售贡献的利润大幅增长。

    期间费用。2019 年前三季度，公司期间费用率18.67%，同比降5.25pct；具体而言，销售费用率8.61pct，同比降1.49pct，管理&研发费用率6.98%，同比降2.74pct，财务费用率3.09%，同比降1.02pct。

    资产负债表项目：截止2019 年三季度末，公司应收票据及应收账款68.07亿元，较2 季度末环比减少1.49%；应付票据及应付账款81.57 亿元，环比增加13.25%；预收款项30.57 亿元，环比增加26.49%；存货24.34 亿元，环比增加7.42%。

    高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电，以3.0MW 机组为例，海上风电18 年的平均价格在4858 元/KW，对应毛利率在32%，而陆上风电的价格仅为3164 元，毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19 年H1，海上风电新增订单为2.2GW，占到新增中标规模的37%，在手订单超过4GW，有望拉高公司毛利率。

    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.49、9.18、12.99 亿元，对应EPS 分别为0.47 元、0.67 元、0.94 元。给予公司2019 年PE 30-35X，（对应2019 年PEG 在0.67-0.78X，小于1，且低于可比公司平均水平），对应合理价值区间14.10-16.45 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。海上风电装机低于预期；竞争加剧，毛利率下滑。