恒生电子(600570)：上修2019利润预测 Q3利润/现金流均超预期

投资要点：

    收入与利润分别超过预测6、9 个百分点，现金流入同比增长呈加速趋势。1）恒生电子公告2019 年前三季度经营结果。前三季度实现收入22.97 亿元，同比增长17%；营业利润8.82 亿元，同比增长102%；实现归属于母公司所有者净利润8.04 亿元，同比增长123%。2）三季报前瞻预测前三季度收入21.83 亿元，同比增长11%；实现归属于母公司所有者净利润7.71 亿元，同比增长114%。实际结果分别比我们预测高6、9 个百分点。3）超预期原因一个主要是资本市场活跃程度超过预测，造成2019Q3 经纪、资管、交易所、非金融业务等收入增速都超过预测。另一个原因是增减持科蓝软件的投资收益，但我们预测时已经合理估计了投资收益。4）成长有”净现比“支撑，2019 年前三季度经营现金流入-6684 万元，同比增长35%。由于恒生电子采用”验收"与" 现金收付“双重严格确认收入的准则，每年Q4 才会大量现金流入与收入确认，前三季度现金流入绝对值不高。尽管如此，目前现金流增速趋势佳。2019Q1-Q3， ” 销售商品、提供劳务支付的现金“ 分别同比增长4%/11%/21%，”经营活动产生现金流入净额“分别增长-18%/+15%/+42%。

    分行业分拆，资本市场活跃/科创板模块是增速上浮的关键。1）公司披露了前三季度分产品线收入明细，考虑2019Q3 单季度，资本市场业务增长36.4%，互联网业务增长18.8%，非金融业务增长138.0%，高增都超过我们预测。2）资本市场业务分为经纪、资管、财富、交易所等。经纪/资管/交易所分别同比增长49.1%/69.3%/108.8%，超出10%-30%增长的常规区间，应为科创板新增模块计入。2）2 月行业深度《券商IT 的周期拐点加成》指出：“2B 的券商IT 公司收入是周期与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利0-1 年”。证券市场2019Q1 开始活跃，2019Q3 恒生电子收入增速开始上浮，体现了这种递延性。

    管理优化再次验证，Q3 销售/管理/研发费用率，分别下浮2.6/1.3/4.2 个百分点。1）根据资产负债表和现金流量表，2019Q3 合计薪酬5.01 亿元，同比增长24.4%。这是近三个季度首次收入增速超过薪酬增速，意味着利润率上浮。2）利润表中，销售费用/管理费用/研发费用的费率分别为28.3%/18.3%/47.8%,分别下浮2.6/1.3/4.2 个百分点，验证《恒生电子深度研究：成长超额与管理优化》论述的管理优化逻辑。

    正文分析了资产负债表继续稳健、收入口径波动、投资收益问题。

    上调2019 年利润预测28%，下调2020-2021 年预测12%/8%，维持“买入”评级。1）由于2019Q3业务条线收入变化，调整2019-2021 年收入预测为37.0、44.1、52.4 亿元（原预测36.8、44.7、53.1 亿元）。上修2019 利润为10.03 亿元（其中投资收益约4.0 亿元，原预测2019 年7.84 亿元），上修幅度为28%。3）下修2022-21 年利润预测12%/8%.原因为，一方面2019 年已是资本市场活跃年份，2020 年暂无法做资本市场活跃度预测。另一方面为，2019 年投资收益约4.0 亿元，将2020-2021 年投资收益调整更加保守。