申通快递(002468)：淡季扩张份额致短期业绩承压 静待边际改善

　　3Q 业绩低于我们预期

    　　申通快递公布第三季度业绩：营业收入57.85 亿元人民币，同比增长30%；归属母公司净利润2.73 亿元，同比下降63%（去年同期包含出售丰巢的一次性收益），对应每股盈利人民币0.18 元；扣除非经常性因素后归母净利润2.67 亿元，同比下降39%，低于预期，主要原因为淡季竞争激烈而公司为了扩张份额成本上涨幅度大。

    　　淡季扩张市场份额致短期盈利能力承压：3Q公司业务量增速53%，为A 股同行内最快（韵达47%，圆通44%），主要是由于去年公司大规模收购转运中心之后希望通过业务量增长实现规模经济，扭转过去几年丢失市场份额的趋势：3Q19 申通业务量市场份额为12.6%，同比、环比提升2.1、1.5 个百分点。由于三季度为淡季，行业竞争激烈，公司采取了相对激进的定价策略（申通3Q 单价同比下降13%；环比下降8%，环比下降幅度大于韵达的1%），同时由于自营转运中心增加导致成本上涨：3Q 成本同比上涨40%，高于收入增速的30%，毛利润同比下降27%，毛利率从3Q18 的16%下降到3Q19 的9%。从单票利润来看，由于件量快递增长而公司短期盈利能力承压，单票盈利大幅下降：3Q19 申通单票扣非盈利仅0.13 元/件，较去年同期的高基数（0.33 元/件）大幅下降，且低于同行：韵达0.23 元/件，圆通0.22 元/件。

    　　发展趋势

    　　申通业务量保持快于行业增长、重新获得市场份额的趋势依然确立，从短期看进入四季度旺季竞争形势有望趋缓（中通（10 月11日）宣布旺季11 月11 日起涨价，圆通（10 月15 日）也宣布跟进），我们认为如果公司适时采取措施跟随同行进行一定的价格调整，则业务量增速可能小幅放慢但将改善单票盈利。中长期而言，我们认为，申通经过收购转运中心等调整后整体基本面是逐渐改善的，静待形成“业务量增长、单票成本降低、服务质量改善和客户体验提升”的正循环，而阿里的战略入股有望带来协同效应。

    　　盈利预测与估值

    　　由于三季度业绩低于预期且单票净利润下降，我们下调2019/2020年净利润预测15%、13%至15.78 亿元/18.77 亿元，隐含2019 年相对2018 年扣非净利润同比下降8%（前三季度为下降17%），2020年同比增长19%。当前股价对应2019/2020 年21.5 倍/18.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但下调目标价9%至26.98 元，对应于22.0倍2020 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期，单价下滑，成本大幅上涨。