中航善达(000043)2019年三季报点评：地产业务逐步剥离 物管业务表现良好

3Q19 业绩同比-83%、扣非后同比+18%，地产业务萎缩、物管增长良好

    3Q19 营业收入39.2 亿元，同比-2.3%；归母净利润1.4 亿元，同比-83.4%；扣非后1.23 亿元，同比+17.6%；基本每股收益0.21 元，同比-83.4%；毛利率和归母净利率分别为19.1%和3.5%，同比-3.1pct 和-17.2pct。业绩同比大降源于18 年同期公司转让贵阳中航房地产70%股权、惠东康宏发展51%股权等确认投资收益8.9 亿元，3Q19 投资收益同比-98.2%。此外，3Q19 公司销售费用同比-38.0%，说明房地产开发业务正在逐步剥离，并考虑到19H1 地产业务为亏损拖累业绩状态，剔除地产业务后，物业管理业绩预计仍保持良好增长。

    规模：合并后在管1.5 亿方、非住宅物管龙头成型，后续规模望保持高增

    19H1 末，中航善达、招商物业管理面积分别达7,634、7,292 万平米，分别较18 年末+43.8%、+5.5%，合并后在管面积达1.49 亿方。中航善达管理面积获得跨越式增长，显示出较强的物管拓展能力，并考虑到招商蛇口16-18 年新开工面积同比增速持续维持高位，有望推动后续竣工高增，预计招商物业未来的管理面积有望稳定快速增长。中航善达深耕机构类物管，招商物业服务业态丰富（住宅、非住宅面积分别占比68%、32%），并且招商系拥有大量的商办物业，中航善达与招商物业强强联合，合力打造非住宅物业管理龙头。

    业绩：预计19 年业绩4.3 亿、同比+40%，合并后业绩将实现量质齐升

    我们按14-18 年上、下半年管理面积与收入对应关系，并考虑到19H1 管理面积大增，预计19 年中航物业业绩为3.0 亿元，但鉴于公司重组进程或影响业绩释放节奏，因而仍维持预计19 年中航物业业绩2.3 亿，但将推动20 年业绩超预期。预计招商物业19 年业绩2.0 亿元，合计物管业绩预计4.3 亿元，同比+41%，并存在超预期可能。考虑到招商蛇口16-18 年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%，将推动销售、竣工持续高增，预计后续营收稳步增长。目前中航善达、招商物业物管利润率较行业仍有较大提升空间，考虑到后续毛利率提升、费用率改善等，预计合并后利润率望逐步修复，业绩有望实现量质齐升。

    估值：20PEG 0.85 倍、PE 35 倍对应物管市值221 亿，合理总市值255 亿

    估算2019-22 年业绩CAGR 达41.6%，预计20、21 年业绩分别为6.3、8.8 亿元。考虑到物管行业的高成长性，以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间，并参考6 家主流物管公司（3 家海外、3 家H 股）平均PEG0.85 倍，考虑到合并后公司背靠招商局集团的强大央企开发背景，并具备A 股龙头物管及非住宅物管公司的双重稀缺性，我们按20 年PEG0.85 倍、PE35 倍，对应物管市值221 亿元，估算地产及其它业务对应市值约34 亿元，合并后公司合理市值约255 亿元，按扩股后总股本约10.6 亿股，对应合理股价为24.04 元。

    投资建议：地产业务逐步剥离，物管业务表现良好，重申“强推”评级

    中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.49 亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升。考虑到中航善达19 年中期规模超预期增长，我们上调19 年、20 年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3 亿（原预测值4.2、5.5 亿），考虑到公司双重稀缺性，按20年目标PE35 倍，上调目标价至24.04 元，重申“强推”评级。

    风险提示：物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。