中国人寿(601628)：转型逻辑陆续兑现 赛道变更指日可待

公司披露2019 年三季报，报告期内实现营业收入6240.24 亿元，同比增长15.4%；归母净利润577.02 亿元，同比增长190.4%。EPS2.03 元，同比增长193.1%；ROE（非年化）16.66%，同比上升10.53pct。

    点评：

    报告期内公司归母净利润大增主要原因有三点：

    1.保费收入的增长（6.1%）；

    2.投资收益的大幅增长（76.1%）；

    3.减税政策带来的一次性影响（减税51.54 亿元）。

    报告期内公司负债投资两端的三大变化：

    1.负债端开门红创佳绩，二三季度价值转型效果超预期。年初公司通过年金产品鑫享金生A/B 款打响开门红，实现保费快速增长。冲量的储蓄类产品也在提质，通过拉长产品年限提升价值率，有助于保证负债整体久期和价值率相对稳定，为转型打好基础。自3 月起销售重心转向长期保障型产品，为保证转型的顺利推进，公司持续逆势扩充代理人队伍，三季度末较半年末再增5 万人，较2018 年底增加18 万人，为2020 开门红积蓄力量。在增员的同时，公司严格管控代理人入口，加大对城镇高学历代理人的招募，提升代理人整体质量。

    代理人入职后的岗位培训和配套考核激励机制的逐步完善持续提高代理人的举绩率和产能，并有效降低高产能代理人的脱落比例。从保费结构看，在大力增加保障型产品销售的前提下，传统寿险也在“提质”，继续压降新增趸交产品规模（占比不足0.4%），核心资源不断向长期期交产品转移。

    2.受益于报告期内权益市场回暖，投资收益大幅增长。在适当增加权益资产配置规模和比例，增配高分红低波动率蓝筹股的同时，公司为应对利率下行大环境，持续加大30 年以上超长期国债、地方政府债的配置力度以锁定利率，并通过投资高评级非标资产和优质不动产等能带来长期稳定现金流的长久期投资品，降低投资组合收益率的波动性，更为有效的抵御市场风险，为新会计准则实施提前布局。从管理层面看，公司投资管理中心的组织架构调整接近完成，将建立市场化职级序列并建立完善的业绩考核机制和具备较强竞争力的绩效激励机制，对加强投研人员管理，提升效率和整体投资能力产生正向影响。

    3.公司在报告期内全面启动“科技国寿”建设三年行动，用金融科技为保险全价值链赋能。科技元素在代理人队伍管理，代理人入口把控和提质增效等方面将发挥更大作用。亦可以在客户服务、产品协同推广、大数据处理，提升保险理赔效率、场景和生态建设等方面实现突破，进而增强保险主业的综合竞争力。

    投资建议：

    公司自18 年下半年起，实施了多项改革举措为经营注入活力，各项核心指标显著改善。在科技赋能主业后，公司综合实力有望进一步提升。随着保险行业马太效应愈发显著，公司的竞争优势将持续扩大。展望2020年开门红，公司布局较早且主打产品在当前市场中极具竞争力，产品设计更具人性化，受众范围更广。预计2020 年国寿“开门红很红”是大概率事件。我们坚定看好公司发展前景，随着价值转型的持续推进，公司有望实现弯道超车，最终变更赛道。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为646.5 亿元、683.9 亿元和733.8亿元，对应EPS 分别为2.29 元、2.42 元和2.60 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：

    国内经济下行风险；中美贸易争端加剧的风险；资本市场行情下跌的风险；金融监管严于预期的风险；流动性弱于预期的风险；保费收入不及预期的风险。