周大生(002867)：Q1-Q3收入+7.6% 扣非净利+22% 3Q受珠宝行业景气度下滑增速环比放缓

业绩简评

    2019 Q1-Q3 公司实现营收38.10 亿元，同比+7.59%；归母净利润7.27 亿元，同比+22.31%；扣非归母净利润6.89 亿元，同比+21.78%。其中，3Q单季公司实现营收14.21 亿元，同比+0.22%；归母净利润2.52 亿元，同比+4.32%；扣非归母净利润为2.46 亿元，同比+6.75%。3Q 单季受到去年高基数以及今年珠宝零售景气度回落影响，增速较Q2 环比均有所放缓。

    经营分析

    从业务模式来看，线下自营&加盟增速承压，电商保持较快增长：19Q1-Q3公司自营线下收入8.79 亿元，同比+1.93%，收入占比23.07%；自营线上（电商）收入3.44 亿元，同比+40.82%，收入占比9.02%；加盟收入24.20 亿元，同比+4.02%，收入占比63.51%。此外，供应链收入4578.04万元，同比+36.23%，小贷金融业务全面展开，收入1,857.53 万元。

    从门店扩张来看，公司在疲软行业环境下积极抢占渠道，倒逼中小品牌出清，Q1-Q3 加盟门店数量保持两位数增长：19Q1-Q3 公司新开门店618家，净增加412 家。其中，3Q 单季新开门店288 家，净增加188 家。截至2019 年9 月30 日，公司门店总数3787 家，较年初增长12.21%，其中自营店289 家（较年初下降4.3%），加盟店3498 家（较年初增长13.83%）。

    毛利率有所提升，期间费用率下降，存货周转天数有所上升，净营业周期加长：2019Q1-Q3 公司毛利率为36.76%，同比+2.31pct，销售费用率为9.84%，同比-0.30pct，管理费用率为2.35pct，同比-0.09pct，归母净利率为19.09%，同比+2.3pct。3Q 单季公司毛利率为35.14%，同比+0.89pct，销售费用率为8.2%，同比-0.46pct，管理费用率为2.27%，同比-0.24pct，归母净利率为17.76%，同比+0.70pct。2019Q1-Q3，公司存货周转天数为298 天，较去年同期+39 天；应收账款周转天数5 天，较去年同期下降2天；应付账款周转天数为56 天，较去年同期下降12 天。

    投资建议

    珠宝零售行业景气度回落背景下，作为龙头企业公司积极磨练内功，抢占市场和渠道，从中长期来看仍然是行业内极具竞争力的品牌企业。我们维持原有盈利预测，预计19-21 年归母净利润分别为9.88、11.61、13.30 亿元，EPS 为1.35、1.59、1.82 元，同比+22.54%、17.59%、14.49%，当前市值对应PE 为14x/12x/11x，维持评级。

    风险提示

    行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、限售股解禁