柳药股份(603368)：盈利能力持续提升 高毛利板块贡献业绩

事件：

    10 月29 日，公司发布2019 年三季报：前三季度实现收入111.08 亿，同比增长27.53%；实现归母净利润5.48 亿，同比增长40.10%；实现扣非净利润5.41 亿，同比增长38.62%；EPS2.12 元/股。实现经营现金流净额-5.92 亿，去年同期同期-7.57 亿，同比增加21.75%。公司业绩增长略超我们之前的预期。

    点评：

    1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善

    分季度看，公司Q1/Q2/Q3 收入分别为33.86、38.10、39.11 亿，同比增长24.89%、35.86%、22.45%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91亿，同比增长41.68%、37.50%、41.48%；三季度收入由于同期高基数，略有放缓，利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。收入、利润增速普遍高于去年同期水平。

    毛利率水平看，公司前三季度毛利率12.37%，比去年同期提升2.08个点；净利率水平看，前三季度整体净利率5.45%，较18 同期4.75%提升0.70 个百分点，盈利能力呈上升趋势。高毛利板块占主营收入比重不断增加，上半年零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占主营业务收入的2.50%，较去年同期占比提升1.76、1.62 个百分点。前三季度预计批发业务收入增速近20-25%，零售业务近50%，延续上半年高增速。

    2. 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长：

    公司在广西市占率20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD 集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等，产业链齐全。公司在广西深耕细作，通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50 家二甲医院的药械优先或独家配送权，目前公司已基本与区内100%的中高端医疗机构建立良好的合作关系，下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司更快抢占市场份额，更重要的是，还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓，是商业板块优质、潜力大的标的。

    批发：预计1-9 月20%-25%的增长，其中医院纯销业务预计有25%左右增速。公司继续加强与中高端医疗机构的合作，通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目进一步巩固合作关系，促进业务发展。

    零售：通过门店扩张、发展DTP 药店和院边药店等特色药店，保持零售业务的快速增长，预计1-9 月收入增速接近50%。

    工业：19 上半年工业板块收入1.80 亿元，同比增长267.35%，预计1-9 月延续高增速，经成为新利润增长点。其中仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升；万通制药运营良好，盈利能力和生产能力也逐步提升。

    3. 可转债获批，全方位提升公司竞争实力

    10 月12 日，公司发行可转债获证监会批准。公司拟发行8.02 亿可转债，期限6 年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5 亿）、连锁药店扩展（1.1 亿）、玉林物流运营中心（2 亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。

    盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计19-21 年归母净利润分别为7.18、9.35、12.12 亿元，对应PE 分别为11X、8X 和6X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。

    风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。