长源电力(000966)2019年三季报点评：电量高增拉动业绩 继续博弈浩吉铁路

事项：

    2019 年前三季度，公司实现营业收入55.1 亿元，同比增长16.5%；发生营业成本45.3 亿元，同比增长7.5%；实现营业利润7.2 亿元，同比增长198.3%。

    归属母公司的净利润4.95 亿元，同比增长191.7%；EPS 为0.4465 元，较去年同期增长0.2934 元。

    评论：

    电量增长、煤价及增值税率下调是公司业绩提升主因。前三季度，公司业绩的增长主要归因于电量大幅增长、燃料成本下降及增值税率下调，三项增加营业利润约4.8 亿元。1）电量增加贡献利润总额2.4 亿元：2019 年前三季度，公司累计上网电量为135.33 亿千瓦时，同比增幅为18.45 亿千瓦时，增加营业收入6.7 亿元，增加燃料费用4.3 亿元。2）增值税率下调贡献利润总额1 亿元：

    2019 年4 月1 日增值税率下调3pct，公司度电营业利润增加0.9 分/千瓦时，带动上半年营业利润增加约1 亿元。3）煤价回落贡献利润总额1.4 亿元：2019年前三季度，公司煤机入炉标煤单价约为739 元/吨，同比去年降幅为38 元/吨，较去年节约燃料成本约1.4 亿元。

    用电高增叠加来水偏枯，火电超发。2019 年前三季度，公司发电量同比增长15.7%。主要得益于：1、湖北省用电需求高增，湖北省用电量增速为7.92%，高于全国平均水平3.52pct。湖北省上半年，非金属矿物制品、电气设备、通用设备、通信设备、高能耗制造业增加值累计增速分别为9.8%、11.6%、10.4%、21.1%、8.5%，带动第二产业用电量增速高增6.7%；2、长江干流和湖北省内清江、汉江等流域来水大幅下滑，水电出力降幅较大。用电量高增与水电发电量下滑产生的电量供应缺口需要火电扛鼎补齐。

    预期煤价持续回落，浩吉铁路运价存在博弈空间。2019 年前三季度，湖北电煤均价603 元/吨，同比下降-7.1%。1-9 月，原煤产量27.4 亿吨，同比增长4.5%；进口煤2.5 亿吨，同比增长9.8%；动力煤总消费量同比增长3.4%，其中电力煤炭消耗量同比增长2.8%，火电发电量同比增长0.5%。煤炭供给增速大于需求增速，供需向宽松发展，预期煤价继续回落。浩吉铁路到湖北运价为0.2024元/吨公里，较预期偏高10%，下游对浩吉铁路运量需求减弱，料后续运价博弈仍会持续，运价有下行空间。

    盈利预测、估值及投资评级：由于电量增长超预期，浩吉铁路定价较高，我们调整公司2019-2021 年实现归母净利润5.9 亿元、6.7 亿元、8.8 亿元（原预测值5.7 亿元、8.9 亿元、10.3 亿元），同比增长183.1%、13.2%、32.1%，对应PE 为9.2、8.1、6.2 倍，参考CS 火电板块可比公司2019 年平均PE 值为12倍，给予公司19 年12 倍PE，对应目标价为7.46 元，维持“强推”评级。

    风险提示：煤价大幅上涨；电价下调；发电量不及预期。