通策医疗(600763)：期间费用率进一步下降 收入增速有望回升

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    10 月29 日，公司发布2019 年三季报：前三季度公司实现营收14.21亿（+22.18%）；归母净利润4.00 亿（+45.13%）；扣非净利润3.93亿（+45.00%）；经营现金流净额4.90 亿（+46.10%）。EPS1.25 元/股。公司19 年前三季度业绩符合市场预期。

    点评：

    1.Q3 净利润高基数上仍快速增长，未来收入增速有望提升分季度看，Q1、Q2、Q3 分别实现收入3.94 亿（+27.77%）、4.53 亿（+20.14%）、5.74 亿（+20.08%）；归母净利润0.95 亿（+53.71%）、1.13 亿（+54.37%）、1.92 亿（+36.17%）；扣非净利润0.93 亿（+51.08%）、1.11 亿（+56.34%）、1.89 亿（+36.95%）。Q3 净利润1.92 亿元，绝对额创历史新高，Q3 是历史高基数，在高基数上仍能有36%的增长，增长势头仍然强劲。

    单三季度收入增速分析：1）Q3 因暑期因素，正畸业务占比提升，增速最快的种植、儿科占比相应下降（19H1 儿科、种植、正畸、综合医疗服务同比增长32.14%、31.44%、24.24%、26.15%），因此增速不及上半年，是季度正常因素，与二季度增速持平；2）现有的成熟期医院，如杭口总院、城西、诸暨等，当前牙椅数及单张牙椅产出在成熟期逐步放缓，即基数较高而放缓，随着城西、宁口的改造完成和新大楼投入使用，以及未来5 年蒲公英打开成长空间、体外存济医院盈利后预期将并表，公司收入增速仍有望提升。

    公司盈利能力连续3 年提升，前三季度毛利率47.93%（+3.17%），净利率31.42%（+5.57%），ROE（摊薄）23.09%（+1.21%）。从费用率来看，公司前三季度销售费用率0.57%（-0.11%）、管理费用率9.84%（-1.68%），均在降低，体现出公司规模效应和品牌效应的持续增强。

    现金流来看，前三季度经营现金流净额达4.90 亿，同比增长46.12%，与净利润匹配，公司资金运转正常。进一步分析，公司应收账款周转天数和存货周转天数同比缩短，显示出对上下游议价能力的提升，业务增长对现金流占用情况减轻。

    2.各项战略稳步推进，长期看好

    1）蒲公英计划：半年报显示已经有7 家蒲公英计划分院取得营业执照，均在设计装修阶段；预计19 年有10 家开业，下半年蒲公英计划第二期已经启动，有15 家医院进入项目立项及筹备阶段。

    2）公司开展3 年期种植增长计划，在保持原有针对中高端种植产品的同时，推出低价位种植产品，专家在团队接诊模式中做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键治疗环节，多学科协同诊疗模式，扩大客户覆盖面。

    3）省外存济口腔医院：继武汉存济口腔医院后，重庆存济口腔医院已于2019 年2 月开始试营业，西安存济口腔医院、成都存济口腔医院将加快投建进度，预计2019 年年内落成。武汉存济口腔医院第一年开业运营良好，预计19 年收入5-6 千万，接近盈亏平衡。

    盈利预测：公司通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒，未来成长能力强，业绩确定性高，空间大，省内市场支撑千亿市值，省外市场打开天花板（可参考近期已发布行业深度）。预计公司19-21 年归母净利润分别为4.87/6.35/8.26 亿元，对应增速47%、30%、30%。19-21年PE 分别为72/56/43 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：医院扩张进度不及预期；短期蒲公英分院建设对利润的影响。