分众传媒(002027)：需求趋势逐渐向好 把握长期投资价值

3Q19 营业收入符合我们预期

    公司公布2019 年前三季度业绩：1~3Q19 收入89.06 亿元，同比下降18.12%，符合我们的预期。归母净利润13.60 亿元，同比下降71.72%，落入预告净利润11.48-14.48 亿元区间，归母净利润略好于我们预期，由于3Q19 公司确认1.28 亿元投资收益所致。

    发展趋势

    单季度收入降幅收窄，利润弹性逐步释放。公司3Q19 实现营业收入31.89 亿元，同比下降15.33%，但是环比增长2.68%，落入我们此前业绩预览30.5-32.5 亿元区间，对应归母净利润5.82 亿元，同比下降60.18%，扣非归母净利润4.97 亿元，同比下降63.99%。从需求端来看，尽管互联网广告主需求疲软，但是食品/日化等传统品牌广告主加码梯媒，我们预计梯媒收入环比略有上涨，但是影院媒体仍处于承压状态。公司营业成本环比基本持平，营收复苏带动毛利率小幅环比提升1.09ppt 至47.70%，净利润环比提升4.17ppt 至18.26%。

    信用减值损失环比好转，经营性现金流量净额显著改善。报告期内公司加强回款进度的跟踪和落实，期末应收账款较6 月末小幅提升0.7 亿元至43.28 亿元，根据账龄结构确认规则，3Q19 确认信用减值损失1.71 亿元，环比2Q19 减少2.95 亿元。公司表示，未来将根据客户的资质进行更为审慎的评估，包括要求不同比例的广告投放预付款项，并加大回款进度的跟踪和落实力度，从源头控制和防范新坏账的产生。经营性现金流量净额方面，受益于回款加强、文化建设事业费减半等多因素，环比大幅提升5.1 亿元至10.06 亿元。

    客户结构优化，稳健增长可期。我们认为，公司受互联网广告主投放大幅缩减的影响已经接近尾声，与此同时传统品牌广告主在逐渐加码梯媒投放、电影市场进一步回暖，我们预期在这些积极因素作用下，收入有望逐季改善。公司预计全年归母净利润为17.5-20.5 亿元，同比下降69.94-64.79%，对应4Q19 归母净利润3.9-6.9 亿元，同比降幅61.51-31.90%。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/2020 年盈利预测，当前股价对应44.7/23.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价6.80 元，对应2020 年市盈率26倍，较当前股价有12.4%的上行空间。

    风险

    广告投放意愿恢复低于预期，媒体点位成本超预期，应收账款账龄结构恶化，梯媒行业竞争加剧，阿里巴巴合作不及预期。