三七互娱(002555)：优质产品不断 经营现金流大幅好转 流量运营打法获充分验证

　　3Q19 业绩符合我们预期

    　　公司公布2019 年前三季度业绩：1~3Q19 收入95.60 亿元，同比增长72.72%；归母净利润15.56 亿元，同比增长27.70%。3Q19 收入34.89 亿元，同比增长56.29%，归母净利润5.23 亿元，同比增长25.37%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　精品手游进入利润回收期，带动营收同比增长。公司3Q19 实现营业收入34.89 亿元，同比增长56.29%，主要受公司多款精品手游进入流水回收期带动，其中6 月底上线的《精灵盛典》持续位列iOS 畅销榜前列，《一刀传世》《斗罗大陆》等作品亦保持了稳定的表现，我们预计3Q19 公司国内手游流水在40 亿元以上。随着公司游戏产品精品化策略初现成效，3Q19 毛利率亦同比/环比分别提升7.8ppt/2.4ppt。展望未来，公司代理SNK 授权卡牌类产品《拳王觉醒》、自研产品《大天使之剑》已获版号，预计将逐步上线。

    　　流量推广费用随新品上线大幅增长，但现金流大幅好转。3Q19 公司销售费用同比增长101.8%至21.41 亿元，销售费率61.40%，较1Q19 新品高峰的66%有所好转，我们认为，随着公司买量运营模式逐渐成熟，流量运营费率将逐渐趋于稳定。同时，由于互联网流量费用结算模式趋于稳定，随着流水逐渐回收，公司3Q19 经营性现金流量净额环比增加8.23 亿元至12.81 亿元，进入健康发展状态。

    　　持续投入研发，可复制的方法论推动公司持续成长。报告期内，公司持续加大研发投入，3Q19 研发费用同比增长35.78%至1.91亿元，研发的积淀使公司基于自研引擎的游戏品质全面提升。公司进一步通过成熟的流量运营模式放大优质产品的影响力，在年内推出多款月流水过亿元的手游产品，我们认为这种独居特色的研运一体模式保障了公司打造可复制爆款的能力，公司市占率有望持续提升，并带动业绩增长。公司预计全年归母净利润20.5-21.5亿元，考虑到员工持股产生的约8,800 万元费用，业绩预告略好于市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2019/20 年归母净利润21.11/24.52 亿元的预测，当前股价对应2019/20 年17.3/14.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们上调目标价16.0%至23.20 元，对应20 倍2020 年市盈率，较当前股价有34.3%的上行空间。

    　　风险

    　　买量广告费用高于预期，现有游戏生命周期短于预期，新品上线进度放缓。