索菲亚(002572)：收入增长环比放缓 期待渠道优化兑现

业绩简评

    2019 年前三季度，公司分别实现营收/归母净利润53.12 亿元/7.2 亿元，同比分别增长4.03%/4.05%，全面摊薄EPS0.79 元，低于预期。

    经营分析

    Q3 收入与业绩增长同比放缓明显，但单季度现金流变好。三季度公司收入和归母净利润增速分别仅2.42%和1.87%， 同比放缓17.68pct 和12.83pct。定制衣柜单季收入下滑1.71%，导致公司收入增长放缓。前三季度，公司应收账款为5.48 亿元，同比增长27.96%，增速较去年同期下降109.61pct；存货下滑3.46 亿元，同比下滑0.78%。受益于此，公司经营性现金流同比增长16.75%（去年同期下滑39.75%）。其中，Q3 经营性现金流达到3.75 亿元，同比增长1 倍以上，公司现金流正逐步转好。

    衣柜前三季度收入微增，终端获客压力较大。前三季度公司定制衣柜收入42.93 亿元，基本与去年同期持平，仅微增0.75%。分拆渠道来看，1-9 月零售端收入38.22 亿元，同比下滑1.46%，大宗渠道收入4.71 亿元，同比增长23.21%，主营占比同比提升2pct。公司衣柜业务终端客流压力较大，前三季度客户数量约33.85 万户，同比下滑6.25%。而凭借康纯板占比提升至20%，以及轻奢系列产品推出，公司客单价提升5.1%达到11,291 元/单（出厂口径）。今年内公司处在渠道经营调整时期，前三季度新开发区域77 个，淘汰经销商及区域62 个，以此加快新产品上样，升级终端店面形象，引入高潜力、高成长性的经销商。

    橱柜和木门业务半年度减亏明显。1）橱柜：公司今年上半年推出9 套橱柜新品，并成功扭转大部分终端由低价套餐到利润产品的销售，提高司米橱柜产品及品牌定位。前三季橱柜实现收入5.5 亿元，同比增长12.14%，毛利率达到28.35%，同比提升1.01pct，净利润端大幅减亏97.83%；2）木门：公司持续推进木门产品融入索菲亚门店，以保障柜体与木门的统一设计调性，并实现两大产品之间的联动。上半年，木门收入增长24.47%，毛利率提升3.81pct 达到13.96%。

    盈利预测与投资建议

    目前行业竞争激烈，公司零售终端获客压力较大，短期内量价齐升逻辑受损。我们下调公司2019-2021 年EPS 为1.09/1.16/1.26 元（ 前值为1.17/1.40/1.66 元，变动幅度为6.7%/17.17%/24.38%），对应PE 分为18/17/15 倍，维持“买入”评级。

    风险因素

    房地产调控变动风险；市场竞争加剧风险；新产能消化不及时的风险；产品降价影响盈利的风险。