格力电器(000651):经营回归常态 “混改”顺利推进

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:张立聪/王修宝 日期:2019-10-31

事件:格力电器公布2019 年三季报。公司Q3 单季度实现营业收入577.4亿元,YoY+0.0%;实现业绩83.7 亿元,YoY+0.7%;扣非业绩YoY-6.2%。鉴于今年是慢热的夏季和上年同期的高基数(2018Q3 收入YoY+38.2%,业绩YoY+38.4%),格力Q3 收入和业绩保持不下滑实属不易,基本符合资本市场预期。

    Q3 格力促销亦积极,收入持平上年:2019 年的夏季偏慢热,加之新房交付不及预期,空调需求增长相对乏力,格力Q2 收入超预期态势未能延续到Q3。据我们调研了解,由于相对高的渠道库存,格力出货相对谨慎,Q3 以来在终端也发起了一系列促销活动。根据产业在线监测的出货数据,格力Q3 出货量内销YoY-6.8%,出口量YoY-3.2%,增速略低行业平均,但环比Q2 降幅收窄。再看零售端,据中怡康线下数据,格力Q3 均价YoY-5.1%,奥维线上监测均价YoY-1.2%,在年内均为首次转负,一定程度上体现了渠道积极促进销售争夺市场份额的努力。至9 月末,格力账面预收款比6 月末增加了82.6 亿元,YoY-16.1%,应收账款+应收款项融资YoY-8.6%,表明经销商提货意愿相对上年同期更为谨慎。

    Q4 业绩或有超预期可能:格力Q3 单季度毛利率同比下降1.6pct,销售费用率同比仅下降0.2pct,整体盈利能力降低,这与原材料价格走势有差别,我们分析主要跟格力的返利政策有关。依据我们测算,受益于空调主要原材料铜、钢价格的下降,空调综合成本在Q2、Q3 分别下降1.0pct、5.0pct 以上,而我们终端监测到格力空调降价主要出现在Q3,且降幅亦相对有限,因此格力在毛利率上未体现出原材料剪刀差,可能是因为公司采用实物返利,兑现返利的过程会降低毛利率。据此我们推测,格力Q3 对经销商的返利政策也更积极,以此鼓励渠道提货。值得一提的是,公司单季度经营性现金净流入YoY+165%,维持良好的态势,这说明公司经营潜力大,在2018Q4低基数基础上,2019Q4 业绩增速有望提升。

    “混改”顺利推进:据格力10 月29 日公告,经评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审,格力集团确定高瓴资本旗下珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)为格力电器15%股权转让的最终受让方。我们期待后续流程的顺利推进,未来能在公司治理改善、经营质量提升等方面带来积极的变化,将有助于提升企业估值中枢。

    投资建议:格力作为空调龙头在行业中掌握的主动权,有望持续超越行业平均表现。我们预计公司2019 年~2021 年EPS 分为4.64/5.00/5.46 元;维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价70.0 元,相当于2020 年14 倍动态市盈率。

    风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。