永辉超市(601933)2019Q3点评：多业态齐头并进 短期费用端将会承压

前三季度营收及净利润增速符合预期，Q3 销售费用率略有抬升。公司2019 年前三季度实现营收635 亿元，同比增长20.59%，实现归母净利润15.38 亿元，同比增长51.14%，扣非归母净利润12.69 亿元，同比增长45.81%，毛利率方面，前三季度达21.88%，同比提升0.05pct，期间费用率方面，前三季度为18.97%，同比下降1.34pct，主要是由于云创出表以及股权激励费用减少带来管理费用率的下降。19Q3 单季度实现营收223.67 亿元，同比增长22.26%，实现归母净利润1.69 亿元，同比增长100%，第三季度的毛利率达21.96%，同比提升1.24pct，第三季度的销售费用率较去年同期提升0.64pct 至16.68%，主要是由于三季度筹办永辉买菜前置仓业务带来的销售费用提升。三季度我们拆分下来主业云超的净利润为3.79 亿元，同比增长18.79%，继续保持较好的发展势头。

    展店速度如期推进，Q4 将会密集开业三种业态。新开门店方面，19Q3 新开绿标店34 家（较18Q3 多开9 家），新开Mini 店112家，前三季度累计开业绿标店118 家（包含原百佳广东地区门店），累计开业Mini 店510 家。按照年初制定的开店计划，我们预期Q4 将新开绿标店67 家，Mini 店300 多家。同时，公司的前置仓永辉买菜业务预计将在Q4 密集开仓，将极大弥补永辉到家业务的短板。

    盈利预测及估值：预计公司2019-2021 年的营收分别为872、1047、1235 亿元，对应的增速分别为23.69%、20.05%、17.92%，净利润分别为21.15、24.54、29.27 亿元，对应的PE 分别为37x、32x、27x，考虑到公司四季度推进的前置仓业务可能带来较大的费用压力，我们下调至“推荐”评级。

    风险提示：四季度大力推进的前置仓业务亏损可能超预期的风险；Mini 店由于受到成熟社区生鲜店业态的冲击，从而短期内很难通过提毛利率来实现盈利的风险；Mini 店可能受到竞争对手抢点位带来的房租上涨的风险；三四线城市消费低迷的风险；各类资本驱动型的社区生鲜店持续开店对大店截流的风险。