涪陵电力(600452)季报点评：三季报业绩同比+49% 19年资本开支稳中有升

　　前三季度营收同比+8.33%，归母净利润同比+49.08%公司前三季度营收19.62 亿元，同比增长8.33%；归母净利润3.14 亿元，同比增长49.08%；EPS 为1.00 元/股，同比增长49.25%；加权平均净资产收益率19.63%，同比增加2.53 个百分点。前三季度销售毛利率20.83%。

    　　第三季度，公司实现营收7.22 亿元，同比增长0.14%；归母净利润1.18 亿元，同比增长35.92%。第三季度销售毛利率21.45%，较上半年略有提升。

    　　新项目竣工贡献业绩增量，19 年资本开支稳中有升我们认为公司业绩增长的主要原因是新增节能业务竣工项目产生效益。公司节能业务上半年实现营收5.77 亿元，同比+25.66%；毛利率35.49%，同比增加2.79 个百分点。考虑到Q3 整体毛利率提高，我们预计19 年节能业务毛利率或将在35%以上。

    　　对比18 中报、18 年报、19 中报的在建工程情况，我们判断公司18 年下半年可能有山东青岛和烟台、福建二期、河南、辽宁沈阳等多个项目竣工产生效益，并在2019 年贡献了主要的利润增量。据19 年中报披露，公司主要在建工程为河南二期项目、湖北项目（累计投入分别为64%、18%），另有总预算9.3 亿元的其他节能项目尚处于前期阶段（累计投入5%）。

    　　三季报与中报对比，固定资产增加4.58 亿元，在建工程减少2.66 亿元，我们判断Q3 有部分节能项目建成转固（考虑到可能有新增在建工程，实际转固资产预计高于2.66 亿元），将开始贡献利润。现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产”科目Q1、Q2、Q3 单季度分别为0.96、2.12、3.12 亿元，Q3 同比增长90.5%，前三季度累计同比增长74%，公司仍然保持稳中有升的资本开支规模，我们判断19 年仍有规模可观的新增节能项目陆续开工建设，有望为未来3 年业绩增长提供有力支撑。

    　　国网旗下节能业务上市平台，兼具稀缺性与成长价值配电网节能业务纳入公司后，国网承诺5 年内解决同业竞争问题，公司未来有望成为国家电网旗下唯一的节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔，具有天然的壁垒，电网之外的公司参与难度较大。我们继续看好公司的稀缺性和未来的成长价值。

    　　盈利预测：基于前三季度经营情况及对未来的判断，我们调整电力业务和节能业务19-21 年营收和毛利率假设，相应调整19-21 年归母净利预测值为4.28、4.60、4.92 亿元（调整前为3.99、4.30、4.63 亿元）；当前股价对应19-21 年PE 为14、13、12 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：新签订单不及预期，行业竞争加剧，解决同业竞争不及预期